AH 如何收敛？

恒生科技指数今年以来表现优于沪深 300，超额收益仍有空间，短期内未必收敛。分析认为，约 80% 的涨幅可归因于外汇掉期带来的无风险套利，剩余 20% 则源于港股优质科技资产及 DeepSeek 催化。恒生科技的超涨水平与 2023 年 1 月的极值仍有差距，且历史数据表明，回归过程通常需时 1 个月。外汇掉期为外资投资港股提供额外收益。

摘要

核心结论：今年以来，恒生科技大幅跑赢沪深 300，超额分位数已较高，但超额后或仍有超额，中长期需收敛未必代表短期开始收敛。从幅度而言，本轮超额距离 22 年 11 月-23 年 1 月仍有差距，而时间上也相比 2022 年 11 月-2023 年 1 月的三个月区间、2019 年 8 月-2021 年 2 月的半年区间短。我们认为，本轮 AH 涨幅差异大约有 80% 或可由外汇掉期带来的无风险套利来解释，剩下的 20% 才是港股有较多优质科技资产、更受益 DeepSeek 催化等因素。

本轮恒生科技的强势未必短期就开始收敛：（1）从短期超涨幅度来看，本轮恒生指数与恒生科技指数走势高度一致，更像 2022 年 11 月-2023 年 1 月的情形，本轮恒生科技的超涨水平与 2023 年 1 月的极值 47% 仍有 12% 的空间。（2）从 AH 溢价收窄的中长期走势来看，2021 年 2 月的最低点相比，沪深 300/恒生科技距离触底仍有一段距离。基于以上两点，恒生科技的上涨或仍有空间，有望引领 A 股攻坚。（3）从历史超涨到回归的时间来看：从今年年初到现在，恒生科技超涨时间不到两个月，相比 2022 年 11 月-2023 年 1 月的三个月区间、2019 年 8 月-2021 年 2 月的半年区间，进度条仍有空间。向后看，历次从 AH 滚动 3 个月相对回报的最低点到回归到 0，一般也须经历 1 个月。

外汇掉期的本质是投资人民币资产的补贴收益率，是对延迟将人民币换成外汇的 “补贴”（根据利率平价理论，外汇掉期由两国利差决定）。香港作为离岸人民币远期市场，为这种套利提供了渠道，那么外资可以在中美利差存在的情况下合成以美元计价的十年中债。外资在投资港股时，由于外汇掉期点的存在，可以获得与投资 A 股相比额外的外汇掉期补贴。根据以上的逻辑，可以用掉期点（远期汇率与即期汇率之间的差价）/即期汇率量化这一补贴的具体比例。以无套利假设可推理出，对任何最后需要美元的主体（可以是做贸易生意的中国人、外资等等）来说，投资 A 股的贴现率要比港股低一段外汇掉期的差异。

根据 DDM 模型，可以通过恒生指数和沪深 300 指数的 PE 与分红率倒算出贴现率之差，并与外汇掉期补贴率进行对比，考察外汇掉期点对 AH 近期表现差异的解释力度。从实证来看，近期外汇掉期的变动基本可以解释沪深 300 和恒生指数的贴现率（估值）变动。今年以来，沪深 300 和恒生指数的贴现率之差从高点变化 0.65%，而外汇掉期带来的补贴率也相应变化了 0.52%，我们认为，这说明外汇掉期补贴或解释了 A 股和港股近期表现差异的 80%，剩下的 20% 才是港股有较多优质科技资产、更受益 DeepSeek 催化等因素，这些因素和交易的 “过热” 更相关。

行业配置建议：赛点 2.0 第三阶段攻坚，社融脉冲已出现回升，春节归来进一步观察基本面改善情况，恒生已先行，A 股反应滞后。根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：

1）Deepseek 突破与开源引领的科技 AI+（详见《DeepSeek 系列：AI+ 投资图谱》（20250206）），2）消费股的估值修复和消费分层逐步复苏（《让一部分人先消费起来》（20250102）），3）低估红利继续崛起。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于 AI 产业趋势的进展，而 AI 产业趋势的进展又取决于 AI 应用端和消费端的突破。消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，重视恒生互联网。

正文

1. 恒生先行复盘与归因

1.1. AH 超额收敛的空间和时间

复盘 2018 年以来每一轮的港股超涨区间，恒生科技指数 + 恒生指数同步相对沪深 300 占优时，港股的超涨幅度往往更大；而两者若走势背离，则港股的超涨很快回归。自 2024 年 11 月以来，恒生科技指数大幅跑赢沪深 300。我们认为，虽然短期恒生科技相对沪深 300 超额显著，但市场未必在短期就演绎 AH 的收敛。

（1）从短期超涨幅度来看：本轮恒生指数与恒生科技指数走势高度一致，更像 2022 年 11 月-2023 年 1 月的情形，本轮恒生科技的超涨水平与 2023 年 1 月的极值 47% 仍有 12% 的空间。

（2）从 AH 溢价收窄的中长期走势来看：自去年 11 月以来，沪深 300 整体跑输恒生科技指数，这一趋势与 2019 年 8 月-2021 年 2 月相近，也同样受益于市场对科技创新行业的持续看好、中国互联网公司的基本面改善，那么与 2021 年 2 月的最低点相比，沪深 300/恒生科技距离触底仍有一段距离。

（3）从历史超涨到回归的时间来看：从今年年初到现在，恒生科技不到两个月内超涨 35%，相比 2022 年 11 月-2023 年 1 月的三个月区间、2019 年 8 月-2021 年 2 月的半年区间，进度条仍有空间。向后看，历次从 AH 滚动 3 个月相对回报的最低点到回归到 0，一般也须经历 1 个月。

1.2. 年初以来的 AH 走势约 80% 或可由无风险套利解释

外汇掉期的本质是投资人民币资产的补贴收益率，是对延迟将人民币换成外汇的 “补贴”（根据利率平价理论，外汇掉期由两国利差决定）。外汇掉期使投资者可以以人民币利率借入人民币并在即期市场兑换为美元，同时签订远期外汇合约，约定未来以特定汇率换回人民币。香港作为离岸人民币远期市场，为这种套利提供了渠道，那么外资可以在中美利差存在的情况下合成以美元计价的十年中债。具体来说，若外资买入十年中债并买入一年期外汇掉期：

1）票息维度，相当于合成了美债利率（中债利率 + 人民币远期升水）；

2）资本利得维度，仍是以中债收益率为基准的资本利得，与美债相比更有优势。

那么，外资在投资港股时，由于外汇掉期点的存在，可以获得与投资 A 股相比额外的外汇掉期补贴。根据以上的逻辑，可以用掉期点（远期汇率与即期汇率之间的差价）/即期汇率量化这一补贴的具体比例。

以无套利假设可推理出，对任何最后需要美元的主体（可以是做贸易生意的中国人、外资等等）来说，投资 A 股的贴现率要比港股低一段外汇掉期的差异。根据 DDM 模型，贴现率=k/PE+g，其中 k 为分红率，g 为 EPS 增长率。由于恒生指数的标的也以中国企业为主，假定沪深 300 与恒生指数的 g（增长率）一样。那么我们可以通过两个指数的 PE 与分红率倒算出贴现率之差，并与外汇掉期补贴率进行对比，考察外汇掉期点对 AH 近期表现差异的解释力度。

近期外汇掉期的变动基本可以解释沪深 300 和恒生指数的贴现率（估值）变动。今年以来，沪深 300 和恒生指数的贴现率之差从高点变化 0.65%，而外汇掉期带来的补贴率也相应变化了 0.52%。我们认为，25 年以来港股相对 A 股的超额涨幅中，外汇掉期补贴或可解释近 80%，剩下的 20% 可能是港股有较多优质科技资产、更受益 DeepSeek 催化等因素。