市场 “误杀” 了？大摩：砍单 CoWoS 的不是英伟达，而是那些 “失去份额的输家”

隔夜英伟达股价遭遇重挫，一度刷新 2024 年 9 月以来的最低收盘价。市场传言四起，认为英伟达等主要客户大幅削减台积电 CoWoS 订单，是导致股价下跌的 “元凶”。大摩则认为，砍单 CoWoS 的不是英伟达，而是那些 “失去份额的输家”。

3 月 3 日，摩根士丹利分析师 Charlie Chan、Daniel Yen、Ray Wu 等发布研报称，长期 AI 需求将保持不变，CoWoS 的订单也将趋于合理，英伟达在 2025 年将继续从 AMD 和大多数 ASIC 厂商手中夺取市场份额。

“输家” 现形，英伟达稳坐钓鱼台

大摩在研报中直言不讳地指出，“每个人都想在 AI 半导体领域取得胜利，但总有人会输”。

报告指出，客户取消 CoWoS 订单是因为他们此前的预期过于乐观，而现实情况是，他们中的大多数将在 2025 年把市场份额 “输给英伟达”，并且无法实现他们的乐观目标。也就是说 “砍单” CoWoS 的并非英伟达：

“数据显示，AMD、Google TPU 和 Intel Habana 都在下调预期。其中，AWS Trainium 需求强劲，但 3nm Trainium3 要到 2025 年底才会开始生产，因此也出现了一些 CoWoS 的重复预订被释放的情况。”

而面对 “砍单” 传闻的英伟达似乎并不慌张。研报指出，英伟达并没有削减前端晶圆（如 4nm 晶圆）的订单。

据估算，英伟达 2025 年的 CoWoS 需求约为 45 万片晶圆，其中包括 39 万片 CoWoS-L（主要用于 B300）、5 万片 CoWoS-S（主要用于 H20）和 1 万片 CoWoS-R（用于 AI PC 和汽车）。

尽管大摩略微下调了对英伟达 CoWoS 需求的预测（从 465k 下调至 450k），但这主要是由于产品向 GB300 服务器机架过渡所致。

CoWoS 产能无需 “大跃进”，AI 长期需求依然坚挺

尽管市场对 CoWoS 产能扩张的呼声很高，但大摩认为，台积电无需 “大跃进” 式地扩张产能。

大摩此前曾预计，台积电到 2025 年底的 CoWoS 产能将达到 80kwpm，但现在看来，供应链更可能只会建设到 75kwpm。不过，大摩对 2026 年扩张至 100kwpm 的预期保持不变。

大摩预计，2026 年的平均 CoWoS 产能（约 87.5k）仍将比 2025 年（平均约 53.5k）实现超过 50% 的同比增长，这仍然是一个强劲的增长态势。

此外，尽管短期内出现了 CoWoS 订单的调整，但大摩对 AI 的长期需求依然充满信心。

大摩美国 TMT 团队的分析显示，生成式 AI 的投资回报率将在 2025 年开始转正，到 2028 年，生成式 AI 软件/互联网有望带来 1.1 万亿美元的收入机会。英伟达近期的财报电话会议也证实，“长远思考” 带来了增量需求。