隔夜英伟达股价遭遇重挫，一度刷新 2024 年 9 月以来的最低收盘价。市场传言四起，认为英伟达等主要客户大幅削减台积电 CoWoS 订单，是导致股价下跌的 “元凶”。大摩则认为，砍单 CoWoS 的不是英伟达，而是那些 “失去份额的输家”。3 月 3 日，摩根士丹利分析师 Charlie Chan、Daniel Yen、Ray Wu 等发布研报称，长期 AI 需求将保持不变，CoWoS 的订单也将趋于合理，英伟达在 2025 年将继续从 AMD 和大多数 ASIC 厂商手中夺取市场份额。<h2 id="qip6unmuc">“输家” 现形，英伟达稳坐钓鱼台</h2>大摩在研报中直言不讳地指出，“每个人都想在 AI 半导体领域取得胜利，但总有人会输”。报告指出，客户取消 CoWoS 订单是因为他们此前的预期过于乐观，而现实情况是，他们中的大多数将在 2025 年把市场份额 “输给英伟达”，并且无法实现他们的乐观目标。也就是说 “砍单” CoWoS 的并非英伟达：<blockquote>“数据显示，AMD、Google TPU 和 Intel Habana 都在下调预期。其中，AWS Trainium 需求强劲，但 3nm Trainium3 要到 2025 年底才会开始生产，因此也出现了一些 CoWoS 的重复预订被释放的情况。”</blockquote>而面对 “砍单” 传闻的英伟达似乎并不慌张。研报指出，英伟达并没有削减前端晶圆（如 4nm 晶圆）的订单。据估算，英伟达 2025 年的 CoWoS 需求约为 45 万片晶圆，其中包括 39 万片 CoWoS-L（主要用于 B300）、5 万片 CoWoS-S（主要用于 H20）和 1 万片 CoWoS-R（用于 AI PC 和汽车）。尽管大摩略微下调了对英伟达 CoWoS 需求的预测（从 465k 下调至 450k），但这主要是由于产品向 GB300 服务器机架过渡所致。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/aa5507d92f80408cc0343af0b1e574cd?x-oss-process=style/lg" alt="" width="816" height="279" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/aa5507d92f80408cc0343af0b1e574cd"/></figure><h2 id="xn8lhmpv8">CoWoS 产能无需 “大跃进”，AI 长期需求依然坚挺</h2>尽管市场对 CoWoS 产能扩张的呼声很高，但大摩认为，台积电无需 “大跃进” 式地扩张产能。大摩此前曾预计，台积电到 2025 年底的 CoWoS 产能将达到 80kwpm，但现在看来，供应链更可能只会建设到 75kwpm。不过，大摩对 2026 年扩张至 100kwpm 的预期保持不变。大摩预计，2026 年的平均 CoWoS 产能（约 87.5k）仍将比 2025 年（平均约 53.5k）实现超过 50% 的同比增长，这仍然是一个强劲的增长态势。此外，尽管短期内出现了 CoWoS 订单的调整，但大摩对 AI 的长期需求依然充满信心。大摩美国 TMT 团队的分析显示，生成式 AI 的投资回报率将在 2025 年开始转正，到 2028 年，生成式 AI 软件/互联网有望带来 1.1 万亿美元的收入机会。英伟达近期的财报电话会议也证实，“长远思考” 带来了增量需求。

英伟达

大摩认为，AMD、Google TPU 和 Intel Habana 等客户取消 CoWoS 订单是因为他们此前的预期过于乐观，而现实情况是，他们中的大多数将在 2025 年把市场份额 “输给英伟达”，并且无法实现他们的乐观目标。不过，尽管短期内出现了 CoWoS 订单的调整，但 AI 长期需求依然坚挺。

- 英伟达股价重挫，创 2024 年 9 月以来最低收盘价。  
- 市场传言称主要客户削减台积电 CoWoS 订单，摩根士丹利分析师认为非英伟达所为。  
- 大摩对 AI 长期需求保持信心，预计 2026 年 CoWoS 产能将实现强劲增长。  

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市场 “误杀” 了？大摩：砍单 CoWoS 的不是英伟达，而是那些 “失去份额的输家”