投资者如何看国内数据中心？瑞银：供应充足提价难，更看好北方项目占比高的公司

3 月 7 日，瑞银分析师 Sara Wang、Jasmine Huang 和 Navin Killa 发布了一份关于中国互联网数据中心（IDC）行业的研报，深入探讨了当前 IDC 市场的供需动态、定价趋势以及未来投资机会。

报告回答了投资者的五大问题：超大规模企业的资本支出计划暗示了多少 IDC 需求？如何跟踪行业的供需动态？对于 IDC 运营商（尤其是 ADR）来说，合适的估值倍数是多少？IDC 租金有可能上涨吗？如何看待 IDC 运营商的潜在新订单？

报告指出，尽管人工智能（AI）发展带来了强劲的 IDC 需求，但投资者对需求的可持续性以及 IDC 运营商的估值仍存在分歧。瑞银分析师认为，投资者应关注 IDC 运营商的订单储备、利用率以及在北方地区的项目布局，对头部 IDC 厂商的盈利前景保持乐观。

AI 驱动需求增长，但供应充足提价难

瑞银分析师指出，中国 IDC 市场的需求与超大规模数据中心的资本支出计划密切相关。根据历史数据分析，互联网巨头如百度、阿里巴巴和腾讯的资本支出与第三方 IDC 运营商的新增订单呈现高度相关性。

数据显示，每 1000 亿元人民币的服务器资本支出都可以转化为近 1GW 的 IDC 需求，预计行业利用率将以 20% 的复合年增长率在 2024-2026 年间增长。

从供需上看，现有订单是衡量需求的关键指标，而产能利用率是供应的代理指标（尤其是在上升周期），这些数据可以用来计算需求/供应比率。在上一轮云计算周期中，如果投资者对订单转化为 EBITDA 的信心较高，估值逐渐从基于未来年度 EBITDA 的估值转向基于现有订单的估值，同时需求/供应比率也在上升。

估值倍数上，报告指出，项目层面 REITs 的潜在推出等多个因素推动了重新估值，其成熟阶段 EBITDA 的估值倍数为 13-15 倍，应该会支持那些正在增长的公司的估值倍数。

此外，报告也强调，IDC 从租金上看，批发或超大规模项目不太可能上涨，但对于零售资产来说有可能。

分析指出，所有领先的 IDC 运营商都有拥有充足的资源储备，这意味着如果需求加速，就会有新的供应，因此批发或超大规模项目不太可能出现价格上涨。此外，领先的 IDC 企业通常有多个 IDC 园区，目标是超大规模客户，为了让其他其他竞争更激烈的园区赢得更多订单，也不会选择提高某一个一个园区的价格。

但零售 IDC 方面，瑞银分析师认为，零售资产主要位于一线城市，新增供应有限，且客户群体更加多样化，对价格的敏感度较低。随着 DeepSeek 等公司降低推理成本，传统行业客户对 AI 的采用将加速，从而增加对零售 IDC 的需求，可能导致价格上涨。

看好华北地区规划项目

报告中，瑞银分析师表示，看好在华北地区拥有较高比例 IDC 项目的公司：

“由于 GPU 对能源需求较高，北方地区较低的温度和电价在 AI 周期中至关重要。”

因此，看好在华北地区拥有大量的 IDC 资源的公司。对于潜在的新订单，瑞银认为，“领先的 IDC 公司都拥有充足的储备，可以使其现有 IDC 收入翻一番以上”。

报告总结道，瑞银分析师对中国 IDC 行业的长期发展持乐观态度，并建议投资者关注具有增长潜力的头部公司。尽管短期内供应充足可能限制价格上涨，但 AI 驱动的需求增长以及 REITs 等催化剂有望推动 IDC 运营商的估值重估。

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