左手拿永辉、右手推 TOP TOY 单飞，名创优品的资本图谱重构

名创优品（9896.HK）旗下或有望诞生一家新的上市公司。

近日彭博社报道称，名创优品考虑分拆旗下潮玩品牌 TOP TOY 上市，计划募资 3 亿美元。

信风（ID:TradeWind01）就上述信息向接近名创优品人士求证，对方表示不予置评。

TOP TOY 是名创优品内部孵化的潮玩品牌。

2020 年 12 月，名创优品在上市后首份财报披露的当日，对外官宣了该品牌。

从创立时间点上来说，彼时泡泡玛特（9992.HK）刚刚成功上市港交所，潮玩热以盲盒形式在全国蔓延。

背靠名创优品的 TOP TOY 具备渠道和 IP 优势，凭借较高端的定位，一度承载市场对名创优品第二增长曲线的期待。

名创优品集团创始人叶国富曾在 2022 年的上市交流会上表示，非常看好潮玩赛道，希望可以在 3 年内让 TOP TOY 实现单独上市。

2025 年，《哪吒 2》大火及 “谷子经济” 的流行，让市场再度感受到年轻人情绪消费的潜力。

泡泡玛特市值重回巅峰、布鲁可（0325.HK）登陆港股，潮玩叙事也由盲盒消费的成瘾性，转向 IP 衍生市场的巨大空间。

但对名创优品来说，随着海外版图的成型和品牌定位的重塑，TOP TOY 的重要性有所下降。

2024 年前三季度，TOP TOY 品牌对公司整体营收的贡献仅有 5.7%。

分拆 TOP TOY，对此时的名创优品来说，也有减轻开支压力的意味。

名创优品近期资本动作相当频繁：收购永辉、发行可转债，到分拆 TOP TOY 消息传出，前后时间不过半年左右，而这些连环动作又会给 “名创系” 公司带来哪些想象空间，市场正在怀抱期待。

TOP TOY 的 “分拆重估”

TOP TOY 正处于业绩发展的高速扩张期。

2023 年全年营收约 6.8 亿元，同比增长 58.5%；2024 年前三季度营收 7 亿元，同比增长 42.5%。

2024 年，TOP TOY 的单店模型已基本跑通，对加盟商吸引力增强。

2024 年前三季度，TOP TOY 门店净增 86 家至 234 家，净开店数超过 2023 年全年。连续四季度实现盈利，毛利率有中高个位数提升。

品牌此前对外表示，继续抢占一二线城市的空白市场的同时，将下沉到低线城市。

上海购物中心协会品牌专业委员会秘书长杜斌告诉信风（ID:TradeWind01），近年来一二线城市购物中心新建项目减少，更多的是以旧改为主的老项目，可供潮玩店扩张的点位没那么多。

“不过 8 万平方以上的业态仍很愿意引入潮玩品牌，能为商场带来流量。” 杜斌说。

与泡泡玛特不同，TOP TOY 定位 “潮流玩具集合店”，并不在自有 IP 研发上见长。

创始人孙元文曾在早期采访中表示，TOP TOY 中长期规划坚持 70% 外采，30% 为自有孵化。

他将泡泡玛特与 TOP TOY 的区别，类比为 iOS 系统与安卓系统的差异。

比起围绕核心 IP 搭建商业版图的泡泡玛特，TOP TOY 的身份更类似 “平台” 或渠道商，核心竞争力来源于对知名 IP 的二次开发与运营能力，以及供应链及渠道优势。

这与名创优品的打法一脉相承。

TOP TOY 可以共享来自母公司的客户、渠道、供应链等资源。创立初期，TOP TOY 就与迪士尼、三丽鸥、漫威等全球知名 IP 达成合作。

当前 TOP TOY 拥有 80 个 IP 授权品牌，已签约核心战略合作伙伴三丽鸥旗下 IP 在东南亚所有国家授权。

自研产品方面，TOP TOY 还选中渗透率仍在提高的积木品类，打出了 “中国积木” 的宣传 logo。

比起同类竞争，TOP TOY 当下或许更需要考虑如何面对来自名创优品的 “向上挤压”。

近年来，名创优品在国内坚持 “超级门店” 策略，瞄准一线城市、核心商圈、黄金位置、开设大平米门店。

2025 年 1 月，名创优品与《黑神话：悟空》联合主题店 MINISO LAND 北京壹号店开业，独家发售黑神话官方衍生品，吸引大批玩家到场。

MINISO LAND 被名创优品视为最高级别店态，客单价达普通门店的两倍以上。

2025 年，MINISO LAND 将在中国扩张到 30 家。

此外，名创优品定位已升级为 “以 IP 设计为特色的零售商”。

计划到 2028 年底，将 IP 产品销售贡献从去年前三季度的 30% 提高到 50% 以上。

两品牌在客单价存在不小差距。

2024 年上半年末，TOP TOY 门店客单价至 111.2 元，而名创优品内地门店客单价约为 38.5 元。

信风（ID:TradeWind01）据财报数据计算，TOP TOY 品牌 2024 年上半年单店 GMV 约为 222.6 万元，比名创优品的 172.5 万元高出 30%。

但在盈利上尚未展现出优势。

2024 年上半年，名创优品品牌税前利润率已达到 20.5%，而 TOP TOY 品牌仅有 7.5%。

随着名创优品 IP 衍生类产品占比的提高，及门店业态的进一步升级，TOP TOY 在提升集团利润空间上发挥的作用将进一步减少。

双线的资本运作

此时分拆 TOP TOY 上市，或许与整个名创优品所处的发展周期不无关系。

近半年，名创优品资本运作密集。

2024 年 9 月，名创优品斥资 62.7 亿元收购永辉超市（601933.SH）29.4% 的股权，成为其第一大股东。

CFO 张靖京在收购永辉后的电话会上表示，账面的 70 亿元现金拉低了公司的 ROE（净资产收益率）。

张靖京称，如果将来永辉超市在调改后开始盈利，这笔投资会大大优化名创优品的投资回报率。

该交易将以现金支付，来自集团内部财务资源，以及从商业银行等渠道获得的 40 亿元外部融资。

截至 2024 年 9 月末，名创优品现金及现金等价物、受限制现金、定期存款以及计入流动资产的其他投资的总结余合计为 62.84 亿元，其中现金及现金等价物为 17.16 亿元。

这笔交易的规模，几乎等同于名创优品的账面现金。

2025 年 1 月初，名创优品宣布发行总额合计 5.5 亿美元的可转债，约合人民币 40.3 亿元。

该笔可转债到期时间为 2032 年，票息仅为 0.5%。同一时间订立的还有和瑞银及汇丰的看涨期权价差。

境外利率较高的环境下，与直接发债相比，可转债降低了融资成本。

通过看涨期权价差，名创优品将实际的转股价格提升到 102.1 港元，避免股权被低价稀释。

香颂资本董事沈萌认为，名创优品的目的可能在于，在中国资产的估值受到政策和资金追捧的时间窗口，优化资产负债结构和融资成本。

据张靖京在宣布收购永辉后的交流会上的说法，名创优品的有息负债率仅 0.04%。

粗略以三季度末数据估算，若加上此次 5.5 亿美元的可转债融资后，公司资产负债率将由 40.7% 升至 52%，有息负债率将接近 19%。

未来花钱的地方还有不少。

名创优品承诺每年不低于 50% 的分红力度，股票回购计划也在同步推进。

公告显示，此次债券融资的 50% 将用于股票回购，另外 50% 则用加速海外市场开拓。

国盛证券分析师杜玥莹认为，预计此次海外门店拓展将聚焦于美洲直营门店推进、东南亚门店代理转直营的尝试、欧洲门店拓展三个方向。

截至 2024 年三季度末，名创优品在海外市场的直营店数量达到去年同期两倍，为 422 家。

出海已成名创优品最重要的增长叙事。

据 2024 年初提出的发展规划，名创优品未来 5 年平均每年新开 900-1100 家门店，其中约 60% 门店在海外。

相比之下，TOP TOY 的出海之路才刚刚起步。

2024 年 8 月末，TOP TOY 以店中店的形式，在名创优品印尼雅加达旗舰店亮相。10 月，其在泰国的首家门店落地。

将 TOP TOY 推向资本市场，或有通过减轻母公司投入压力，释放 TOP TOY 扩张潜力的考虑。