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<h2>有多少外资参与本轮中国资产重估？</h2>
<p>今年 1 月 DeepSeek 大模型亮相引发市场对中国 AI 技术发展进程的讨论，进而在资本市场展开一轮以 AI 浪潮为主导的资产重估行情。伴随科技产业催化，近期外资投行纷纷表示看多中国资产，全球资金或正将目光聚焦在中国权益资产上。那么在本轮重估行情中，外资回流的规模究竟有多大，回流的外资结构如何？本文就此展开分析。</p>
<p>近期外资正阶段性回流中国市场。过去较长一段时间，由于中国宏观环境面临的情况较波折复杂，避险情绪升温下海外资金出现了罕见的持续净流出。</p>
<p>A 股方面，23Q2 以来北向资金罕见大幅流出 A 股超 2000 亿元，其中 24Q4 单季流出约 1385 亿元，为历史单季最高流出额。但近期在科技产业催化、政策定调积极、基本面预期修复等多重利好因素共振的背景下，外资或正阶段性回流并参与本轮中国资产重估。在日度陆股通净流入数据停止披露的背景下，对于如何继续高频跟踪 A 股外资动向，我们在《新背景下如何跟踪外资情绪？——解析外资行为系列 4-20240902》中分析可以将与外资显著相关的高频指标拟合得到的陆股通短期波动，并与历史陆股通长期变化趋势相结合，综合测算得到分布特征与北向资金类似的外资高频跟踪指标，回测结果显示外资跟踪指标对周度陆股通变化方向的判断胜率约为 80%。最新的高频数据显示，1/13 至 2/21 期间北向资金估算合计净流入接近 200 亿元，可见前期大幅流出的北向资金或已阶段性流入 A 股。</p>
<p>港股方面，我们曾在《如何分辨北上资金构成？——解析外资行为系列 1-20240412》中将港交所中央结算系统中的国际中介托管资金作为外资的代理指标。</p>
<p>24 年初以来，与 A 股面临情况类似，外资同样整体持续流出港股市场，而南下资金的流入较大程度对冲了外资的流出，截至 25/03/04，24 年初以来外资累计流出超 7300 亿港元，而港股通同期累计流入超 10000 亿港元。</p>
<p>从近期数据来看，春节后外资流出港股的幅度或已阶段性收窄，甚至一度转向净流入，2/5 至 2/18 外资合计流入港股约 180 亿港元，同期港股通累计流入约 560 亿港元，可见与北向资金类似，外资或也存在阶段性回流港股市场的迹象，但相较而言南下资金参与本轮重估行情的程度更高。</p>
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<p>结构上，回流外资或以短线灵活型外资为主，长线稳定型外资或也出现回流。本轮中国资产重估行情里外资存在阶段性回流，那么具体而言是何种类型的外资参与程度更高？由于目前陆股通仅披露季度数据，相较而言港交所披露数据更加高频，因此我们主要基于港股数据来反映本轮流入中国市场的外资情况。</p>
<p>在《如何分辨北上资金构成？——解析外资行为系列 1-20240412》中我们基于港交所中央结算系统数据分析所有资金的历史交易行为，并将外资进一步拆分为偏长线配置的稳定型外资和偏短线投机的灵活型外资。从港股不同类型资金占港交所托管商持股市值的比重来看，稳定型外资依然是港股市场中的主要投资力量，但其占比正在边际减小，截至 25/03/04，稳定型外资占比自 24 年初的 48.3% 回落 4.5 个百分点至 43.8%，</p>
<p>而灵活型外资、港股通的占比同期则分别上升 1.2 个百分点、5.1 个百分点。我们再观察 1 月中旬港股行情启动以来不同外资的流入情况，我们发现回流的外资或主要以短线灵活型外资为主，截至 25/03/04，灵活型外资自 1/15 以来累计流入约 130 亿港元，同时稳定型外资在春节后也存在一定程度的流出收窄、甚至一度转向净流入的情形，2/5-2/18 期间稳定型外资总计净流入约 100 亿港元。</p>
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<p>本次外资对港股科技板块的参与度较高，但在泛消费、红利上与南下资金或存分歧。</p>
<p>为了进一步观察外资对中国资产的参与情况，我们对比分析从港股行业和个股的角度看外资与南下资金在流入方向上的异同。具体而言我们以 DeepSeek 消息明显发酵的春节之后作为时间节点观察各类资金对港股的配置情况，截至 25/03/04，从行业层面看，一方面，从外资流入行业看，软件服务与技术硬件是外资流入较多的方向，其中稳定型外资流入软件与服务 65 亿港元、灵活型外资流入 272 亿港元、南下资金流入约 125 亿港元，此外稳定型外资还流入技术硬件流入 101 亿元；另一方面，从外资流出行业看，外资主要流出零售（稳定型外资-54 亿港元，灵活型外资-345 亿港元，下同）、银行（-176 亿港元，-46 亿港元）、汽车（-149 亿港元、15 亿港元）等泛消费、红利行业，而港股通在上述行业中分别流入 579 亿港元、264 亿港元、125 亿港元，流入规模较为靠前。</p>
<p>从个股层面看，外资流出零售板块较多的背后主要源于对阿里巴巴的减持，外资流出阿里巴巴约 416 亿港元，流出规模相对靠前，其中稳定型外资、灵活型外资分别流出 146 亿港元、270 亿港元，此外外资也明显流出港股的银行股，而南下资金流入阿里巴巴约 560 亿港元，同时对多个银行股均有较为可观的流入。从净流入的个股分析，外资流入腾讯控股约 268 亿港元，流入规模相对靠前，其中稳定型外资、灵活型外资分别流入 52 亿港元、215 亿港元。</p>
<p>综合以上，以港股外资为代表，我们认为在本轮中国资产重估的行情中，存在一定规模的外资或已阶段性回流中国市场，结构上可能主要以短线灵活型外资为主，长线稳定型外资也有阶段性回流、但还存在较大程度的流入空间，行业层面上外资对港股科技板块的认可度或更高。我们认为，当前中国市场对于外资回流的预期较低，伴随国内宏微观基本面回暖叠加 A 股市场行情修复，未来增量外资资金或有望继续流入中国市场，详见《25 年潜在的三大预期差-20250301》。</p>
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<p>本轮春季行情或已过半程。当前 DeepSeek 异军突起表明我国科技创新取得明显突破，或有望为我国基本面发展注入新动能，在此催化下 A 股港股行情正如火如荼。</p>
<p>对于短期行情演绎节奏，我们早在《春季行情还会有吗？-20250111》中已提示，2025 年的春季行情不会缺席，关注政策催化、流动性宽松、基本面改善三大催化因素。本周两会的胜利召开进一步明确了稳增长的力度及方向，同时科技相关产业政策再次点燃市场热情，A 股港股市场各指数明显上行。截至 3/6，1/13 以来全 A 指数最大涨幅已达 13%、恒生指数最大涨 31%，上涨天数 33 日。我们对比历史看短期这轮春季行情的持续性，2005 年以来历次 A 股春季行情中全 A 指数平均最大涨幅 23%、平均上涨 42 天，从上涨时空看本轮春季行情或正步入后半程。</p>
<p>从更长周期的维度看，2025 年政府工作报告提出 5% 的 GDP 目标增速以及 2% 的 CPI 目标增速，同时政策进一步加力提效，2025 年预算赤字率升至 4% 左右，新增专项债扩至 4.4 万亿元，超长期特别国债追加至 1.3 万亿，同时发行特别国债规模 5000 亿元，财政支出强度相较往年明显加大。政策加力下稳增长信号明确，未来或有望推动宏微观基本面逐步修复。我们结合政策基调转向 + 牛熊周期规律 + 市场情绪触底三大因素判断，24 年 924 以来这轮行情是反转而并非反弹，25 年 A 股有望步入基本面驱动的新阶段，详见《鲲鹏击浪从兹始——2025 年 A 股展望-20241116》、《牛还在——再议 924 行情性质-20250118》。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/sz_mmbiz_png/PjY3ia1nPGibMazQGWf4rMRPzWpxUkwz4B2hGNKNQSjG9Av3ox6XfdB8xDEAiaNGu7uCcRAUUs9UDiakyuEsWmNibQg/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="614" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/sz_mmbiz_png/PjY3ia1nPGibMazQGWf4rMRPzWpxUkwz4B2hGNKNQSjG9Av3ox6XfdB8xDEAiaNGu7uCcRAUUs9UDiakyuEsWmNibQg/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/></p>
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<p>AI+ 赋能的科技板块是中期主线，中国科技 “七巨头” 概念加速崛起。2025 政府工作报告已明确指出 “激发数字经济创新活力”，“持续推进 “人工智能 +” 行动，将数字技术与制造优势、市场优势更好结合起来，支持大模型广泛应用，大力发展智能网联新能源汽车、人工智能手机和电脑、智能机器人等新一代智能终端以及智能制造装备。</p>
<p>” 我们认为，我国科技产业发展在政策支持、技术发展、人力资本积累等三方面已具备坚实的基础，近期 Deepseek 大模型的突破性进展折射出中国科技创新的强劲势头，政策和技术双重利好叠加产业周期回升，支撑科技主线行情展开，中国科技股或正迎来价值重估。从美股科技 “七巨头” 崛起经验看，其覆盖硬件设备、软件服务、半导体、人工智能、云计算等前沿科技领域，不仅在科技行业占据主导地位，还对美国股市有着举足轻重的影响。当前中国科技企业的崛起在宏观环境和股市制度环境均具备有利条件，在此背景下我国科技 “七巨头” 概念崛起在政策面、资金面等多方面均具备有利条件，未来有望涌现中国科技 “七巨头” 的领域有 AI 应用、半导体、高端制造等领域，详见《策略专题 - 中国科技 “七姐妹” 正待 “出阁”-20250217》。</p>
<p>此外，中高端制造内外需有支撑，供给优势明显，景气有望延续。当前我国高端制造拥有产业集群优势、工程师红利和技术积累等优势，同时内外需求均有支撑。外需上，新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高，或是中国中高端制造商品出口新增量。内需上，25 年消费品以旧换新政策将加力扩围，家电等耐用消费品相关领域有望持续受益。</p>
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<p>消费医药、地产等存在预期差的板块应重视。值得注意的是，短期而言在 AI 概念的催化下市场对 TMT、机械等相关板块的投资热情高涨，长期来看或需其基本面预期持续兑现来消化估值，进而支撑科技制造板块行情进入基本面驱动阶段。与科技板块相对的，我们认为当前消费医药、地产等板块仍处于低估低配，或存在明显预期差。</p>
<p>2025 年政府工作报告提出 “大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，可见扩内需是首要任务。其中消费是重要一环，报告提出 “实施提振消费专项行动”，安排超长期特别国债 3000 亿元支持消费品以旧换新，预计对社零增速的拉动或在 0.9-1.2 个百分点。</p>
<p>同时，房地产方面，报告提出 “持续用力推动房地产市场止跌回稳”。我们认为，政策发力下地产和消费医药的基本面有望出现更多积极变化。目前从估值和配置角度看，地产和消费医药的预期已经降至较低水平，截至 25/03/06，房地产 PB（LF）为 0.7 倍（处于 13 年以来从低到高 7.6% 分位，下同），医药 PE（TTM，下同）为 31.5 倍（28.2%），食品饮料 PE 为 20.2 倍（15.9%）。从基金配置看，24Q4 基金重仓股中地产行业持仓占比相对沪深 300 超配比例为 0.0 个百分点、处于 13 年以来 64% 分位，医药持仓占比相对沪深 300 超配比例为 4.4 个百分点、处 13 年以来 15% 分位，食品饮料超配比例为-0.6 个百分点、处 9% 分位。未来随着政策发力推动内需修复，消费和地产基本面逐步企稳，板块估值也有望向中枢回归。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/sz_mmbiz_png/PjY3ia1nPGibMazQGWf4rMRPzWpxUkwz4BDVWXwAfM6oicvMuwH1kKaQqSNVjpiaGfKxQiclQXHV6EHGiaMWqtVMfhlw/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="361" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/sz_mmbiz_png/PjY3ia1nPGibMazQGWf4rMRPzWpxUkwz4BDVWXwAfM6oicvMuwH1kKaQqSNVjpiaGfKxQiclQXHV6EHGiaMWqtVMfhlw/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/></p>
<p>风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。</p>
<p><span style="color: #b3b3b3">本文作者：海通证券吴信坤、余培仪、陆嘉瑞，文章来源：海通策略，原文标题：《【海通策略】有多少外资参与本轮中国资产重估？（吴信坤、余培仪、陆嘉瑞）》。</span></p><div>风险提示及免责条款</div>
          <div>
            市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。
          </div>

恒生指数

<p>本文分析了外资在中国资产重估中的参与情况。随着科技产业的催化和政策的积极调控，外资正在阶段性回流中国市场。尽管过去一段时间外资出现持续净流出，但近期数据显示，北向资金在 1 月中旬至 2 月 21 日间净流入接近 200 亿元，表明外资对 A 股的兴趣回升。同时，港股市场也面临外资流出的挑战，但南下资金的流入在一定程度上对冲了这一趋势。</p>

- 外资在中国资产重估中阶段性回流，主要以短线灵活型外资为主。  
- A 股北向资金在近期流入约 200 亿元，港股外资流出幅度收窄。  
- 科技板块吸引外资关注，消费医药和地产等板块存在预期差。