“东升西落” 不只是宏观叙事
近期市场变化显示 “东升西落” 不仅是宏观叙事。A 股 TMT 成交额占比突破 40%，美股科技股下跌，外资行对中资股看多。美国裁员人数创 2009 年以来新高，特朗普加征关税影响市场信心。美股科技资产大幅领跌，MAG7 调整持续 54 个交易日，可能影响 A 股资金流动和货币政策。
春节前后开始，有一些变化值得留意，可能预示 “东升西落” 不仅仅是宏观叙事：
①A 股 TMT 成交额占比突破过去 5 年 40% 的上限（美国科技成交占比在 23 年率先突破 40%）。
②DeepSeek 爆发以来，美股台积电跌幅超过 20%，但是台股台积电跌幅 10% 左右。同时 AH 科技与美股科技的 “劈叉” 程度拉大。
③2 月密集看到了主要外资行对于中资股、中资科技转向看多的报告。
④抵制马斯克的行动在欧洲展开，特斯拉 2 月在德国销量同比骤降 76%。
⑤年初以来美国雇主已宣布裁员 22 万人，创 2009 年以来新高，其中，政府裁员数量超过 6 万人。
⑥特朗普连续两个月对中国加征 10% 关税，但市场反应甚微。
美股当前下跌背后是信心危机带来 “美国例外论” 退潮。（1）美国基本面出现下行压力，GDPNow 模型预测 2025 年美国第一季度实际 GDP 增长率为-2.8%。（2）1-2 月美国政府裁员数量超过 6 万人，引发财政支出收缩、私人消费和投资降低的预期。（3）美国对外加征关税以及行政指令的飘忽不定，通胀预期抬升。Tax Foundation 估算美国 2025 年进口关税升到 13.8%，为 1931 年以来最高。（4）减税、放松监管这些对经济有利的政策要立法通过，落地尚需时日；而加征关税、移民限制、裁员等只需要总统行政命令，对经济的影响最直接。
海外 “多事之秋”，美股科技资产大幅领跌。MAG7 本轮调整（统计至 2025/3/7），已持续 54 个交易日，下跌 15.7%，时间和幅度均超出前 4 次（平均下跌了 35 个交易日，跌幅 10.4%，最大跌幅 15.3%）。
美股市场的调整可能通过几个角度影响 A 股市场：（1）资金流动：若出现系统性风险，资金减配全球权益资产；若 A 股的基本面显著好于美股，可能会吸引全球资金再配置。（2）货币政策：美债利率下行带来中美利差的收窄，给国内货币政策宽松腾出空间。（3）市场信心：美国走弱或走平 + 中国回暖的组合，A 股资产存在抬估值可能。
当中美基本面不同步时，美国走弱或走平 + 中国回暖的组合，A 股资产的表现较好。当美国基本面边际回落（美债利率下行）时：（1）若中国基本面也处于回落趋势，则较难有独立行情；（2）若中国基本面边际向上时，则 A 股资产有抬估值的可能，比如 19Q1-Q3 以及当前。但前提是美国基本面没有出现严重的衰退风险。
美国 “衰退” 的叙事升温，但目前证据仍不足：（1）高频数据显示 2 月零售数据大概率回暖；（2）2 制造业 PMI 边际回落，但服务业 PMI 仍在走高；（3）科技七巨头增速边际回落，但绝对增速水平仍不低；（4）美股各指数 2025-2026 年的盈利增速预测不差。
美国 “软着陆” 的叙事，对 AH 资产来说可能最好。短期节奏上，目前持续性仍在，“四月决断” 是留意风险偏好波动的窗口期。过去 15 年春节后的躁动期，大约平均、中位数都能持续 31 个交易日左右，目前时间刚刚过半。中期维度上，依然是科技成长的主线。关注受益于推理成本下降的〖AI 应用〗、〖字节产业链〗、〖一体机和本地化部署〗；机器人中的细分关注〖腱绳和电子皮肤〗；低位成长关注〖军工电子〗；主题投资关注〖文化出海〗、〖低空经济〗。
报告正文
一、本周观点：海外 “大事” 不断，A 股能否独善其身？
（二）美股下跌的背后是信心危机带来 “美国例外论” 退潮
（三）海外 “多事之秋”，美股科技资产大幅领跌
（四）如何看待美股市场调整，对 A 股市场的外溢作用？中国资产能否走独立行情？
美股市场的调整可能通过几个角度影响 A 股市场：
（1）资金流动：又有两种情形，若出现系统性风险，资金减配全球权益资产，中国资产也会无差别受冲击；若 A 股的基本面显著好于美股，可能会吸引全球资金再配置。
（2）货币政策：美债利率下行带来中美利差的收窄，给国内货币政策宽松腾出空间。
（3）市场信心：当中美基本面不同步时，美国走弱或走平 + 中国回暖的组合，A 股资产存在抬估值可能
当美国基本面边际回落（美债利率下行）时，对 A 股估值影响有 2 个情形：
（1）若中国基本面也处于回落趋势，则较难有独立行情；
（2）若中国基本面边际向上时，则 A 股资产有抬估值的可能。如下图情形 2：当美国基本面边际走弱（美债利率下行）+ 中国基本面边际回暖时，A 股估值抬升，比如 19Q1-Q3 以及当前。但前提是美国基本面没有出现严重的衰退风险，否则会造成全球避险情绪升温。
因此，当中美基本面不同步时，美国走弱或走平 + 中国回暖的组合，A 股资产的表现较好。
（五）美国 “衰退” 的叙事升温，但目前证据仍不足
（六）美国 “软着陆” 的叙事，对 AH 资产来说可能最好
整体上看，美国目前走衰退趋势的证据仍然不足，如 3 月 7 日鲍威尔表示的：美国经济状态仍良好，无需急于降息，等待特朗普政策更明确的信号。而美国 “软着陆” 的叙事，对 AH 资产来说可能是最好的情形。
往前看：
（1）DeepSeek、国内机器人等产业的进展，让相应板块的股票从之前两年的主题投资，距离景气度投资越来越近，或者说可能出现越来越多的细分板块，类似于此前的光模块。相应地，每次拥挤度较高形成的回调，可能都是再次配置的机会。
（2）AH 股的 Ai 和机器人等产业在过去两年 “美国一枝独秀” 的宏观叙事中，经常担心美股巨头的下跌，会终结国内股票的机会。但是自 DeepSeek 以来，包括国内大厂和政府层面不断增加的资本开支，意味着国内也有了自己的进展和产业链，不用完全看美股巨头的脸色。
（3）中期维度，中资科技股【重估】的条件已经具备，中期对科技股可以看高一线。条件①：25 年 ROE 有望结束下行、转向平稳预期。条件②：中国科技产业的相对优势在呈现、相对差距在缩小。条件③：估值及 ERP 位置决定安全边际。条件④：地缘风波、汇率风险可控。
（4）回到短期节奏上，目前持续性仍在，“四月决断” 是留意风险偏好波动的窗口期。过去 15 年春节后的躁动期，大约平均、中位数都能持续 31 个交易日左右，目前时间刚刚过半。
（5）自上而下来说，当前阶段，低位的顺周期板块，可能存在一定的补涨空间。但是目前的宏观基本面和宏观经济政策都属于 “波澜不惊” 的阶段，边际变化较小，不足以吸引大量资金。进入 3 月，大厂（小米、字节、腾讯）的业绩和发布会可能还会有更多产业进展。
（6）中期维度上，依然是科技成长的主线。关注受益于推理成本下降的〖AI 应用〗、〖字节产业链〗、〖一体机和本地化部署〗；机器人中的细分关注〖腱绳和电子皮肤〗；低位成长关注〖军工电子〗；主题投资关注〖文化出海〗、〖低空经济〗。
本文作者：广发策略刘晨明/郑恺/李如娟，文章来源：晨明的策略深度思考，原文标题：《【广发策略刘晨明&李如娟】“东升西落” 不只是宏观叙事》。
