美国经济增长与通胀数据相互矛盾，滞胀风险为美联储政策前景增添不确定性。根据美银美林最新报告，美国经济正处于一个微妙的平衡点：一方面面临消费支出疲软、企业信心下降和关税政策冲击；另一方面却有通胀压力上升的担忧。这种滞胀风险正在重塑市场对美联储政策路径的预期——不降息可能仍然是最有可能的结果，只是大幅降息的风险有所增加。美国银行经济学家 Aditya Bhave 表示：<blockquote>这种滞胀压力意味着美联储政策前景呈现两极化：若不降息则维持偏高利率，若决定降息则可能大幅降低至中性水平以下。</blockquote><h2 id="oobv3sd98">数据喜忧参半，市场担忧可能过度</h2>过去两周，市场被一连串令人不安的消息搞得 “风声鹤唳”。2 月份，多项反映市场情绪的软指标恶化。<ul><li>密歇根大学消费者信心指数和美国经济咨商会消费者信心指数均低于预期。</li><li>制造业 ISM 指数虽勉强维持在 50 上方，但新订单和就业分项指数却大幅下滑。</li><li>标普服务业 PMI 初值更是跌破 50 荣枯线。</li></ul>不过，美银美林认为，市场对这些软数据的担忧可能有些过度。首先，市场情绪与实际经济活动之间存在脱节。2023-24 年，尽管消费者信心低迷，制造业 ISM 指数几乎一直处于收缩区间，但美国经济仍实现了近 3% 的增长。其次，并非所有软数据都表现疲软，尤其是占 GDP 比重约 46%、就业比重 84% 的服务业。ISM 服务业指数超出预期，标普服务业 PMI 终值也重回 50 上方。除了软数据走弱，亚特兰大联储 GDPNow 模型对美国一季度 GDP 增速的预测 “断崖式” 下跌，也引发了市场恐慌。美银美林指出，GDPNow 模型之所以出现如此大的降幅，主要是因为它在处理进口数据时采用了 “不正确” 的方式，并且对制造业 ISM 指数的细节给出了过于悲观的解读。事实上，ISM 指数根本不应该影响 GDP 数据。考虑到 1 月份消费支出的疲软，美银美林目前对美国一季度 GDP 增速的追踪值为 1.9%，而 GDPNow 的预测值为-2.4%。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/2bdb5d966279f349b7692eb00ecd4504?x-oss-process=style/lg" width="666" height="460" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/2bdb5d966279f349b7692eb00ecd4504"/></figure>当然，一些硬数据年初也出现走软迹象，包括消费支出和建筑活动。部分疲软可能归因于天气因素。但考虑到不确定性冲击可能日益加剧，美银美林正密切关注 “软硬” 数据的变化。<h2 id="4xcxsp06">美联储即便降息，也不会是小幅降息</h2>即便市场对软数据和 GDPNow 模型的反应有些过度，但美银美林认为，美国经济增长的下行风险显然有所增加。但与此同时，通胀的上行风险也在上升。这使得美联储陷入了两难境地，因为它需要在 “充分就业” 和 “物价稳定” 两大目标之间做出权衡。美银美林的基本预测是，美联储将维持利率不变。不过，市场对美联储降息幅度的预期已经从 1 月份 CPI 数据公布后的约 25 个基点，上升到目前的约 70 个基点。美银美林认为，最有可能触发美联储降息的因素是失业率的快速上升。<blockquote>如果失业率在 4 月份升至 4.3%，美联储可能会在 5 月份降息。如果失业率进一步上升至 4.5% 以上，即便上升过程较为缓慢，也可能触发降息。当然，这些情景都假设整体和核心 PCE 通胀率保持在 3% 以下。如果通胀高于 3%，美联储将面临更加艰难的抉择。</blockquote>除此因素之外，美银美林认为新增非农就业人数的三个月移动平均值迅速降至 10 万以下，或者美国出现经济衰退的风险，美联储都将会降息。如果劳动力市场在通胀压力下崩溃，美联储可能不会仅仅降息至中性水平。<blockquote>若出现经济衰退恐慌但并未真正发生衰退，美联储可能会将利率降至 2-2.5%；若真的发生经济衰退，美联储可能会将利率降至 1%，甚至更低。</blockquote>

美银美林认为，最有可能触发美联储降息的因素是失业率的快速上升。如果失业率在 4 月份升至 4.3%，美联储可能会在 5 月份降息。若真的发生经济衰退，美联储可能会将利率降至 1%，甚至更低。

- 美国经济面临滞胀风险，消费支出疲软与通胀压力并存。  
- 美银美林预测美联储可能维持利率不变，降息幅度预期上升。  
- 失业率上升或将触发降息，经济衰退风险加大。  

美银美林：滞胀风险下，美联储大概率不降息，但要降就得大降