施罗德：维持经济 “软着陆” 的基准预测 对美国 10 年期债券保持正面看法

智通财经 APP 获悉，施罗德投资环球无约束固定收益投资主管 Julien Houdain 指，自 1 月份以来，对环球固定收益市场的基本观点维持不变，即是经济 “软着陆” 还是基准预测，而 “无着陆” 情况 -- 即预期美联储在本周期不会进一步减息 -- 是一个重大的尾端风险 (tail risk)。不过，在评估各情景如何产生收益时，仍有许多因素值得考虑。

油价大幅下跌对于未来通胀压力而言是可喜讯号

施罗德投资表示，强劲的美国劳动力市场数据及持续低迷的首次申领失业救济人数显示，当地劳动力市场已停止放宽，事实上或正重新收紧。当然，考虑到目前美国 4% 的失业率远低于美联储对 2025 年底的预测 (4.3%)，这些数字比其预期的更加强劲。另一方面，1 月份的通胀数据强劲，远高于美联储的目标水平。因此，2 月份美联储的劳动力及通胀目标水平都出现了意外的鹰派表现。

单独来看，上述两项发展使得美联储更有可能无法或不愿再次减息。但它们并非个别因素，还有几个重要因素需要考虑 -- 能源、贸易和消费。首先，1 月份通胀的强劲程度无疑令人感到惊讶，但也存在几个特殊的驱动因素，例如汽车保险成本显著强劲，而这些因素可能会在 2 月份出现一些逆转。其他技术性因素，例如剩余季节性，也可能导致高通胀水平持续。而通胀的主要指标看来仍然良好。最重要的是，油价已大幅下跌。

能源价格是通胀进程中的重要部分，而此次价格下跌对于未来的通胀压力而言是一个可喜的讯号。事实上，只要 WTI 原油期货低于 75 美元，油价就会在 2025 年上半年的余下时间对整体通胀构成通缩压力。价格愈是低于此水平，通胀的驱动力就愈大。

特朗普或就关税作适当让步 预计首季消费数据回落

施罗德投资提到，其次，已目睹特朗普计划改变全球贸易框架的早期讯号。这个过程的最终结果尚未确定，已经看到他将在交易中采取交易性立场，这表示一些国家或许能够在适当的让步下减轻或取消美国加征的关税。然而，相信即使目前的经济增长指标依然强劲，但若特朗普在就任之初就开始干扰全球贸易环境，将被市场视为未来增长的轻微负面因素。而削减政府开支及提高效率的措施，将在未来数月对需求及就业造成轻微的负面影响。

最后，施罗德投资早前提升经济 “无着陆” 情景或会发生的可能性，2024 年第四季消费强劲是当中的考虑因素。然而，看到有证据显示，部分强劲势头是由于消费者预期潜在的关税和价格上涨而提前购买，这与 2017 年底的情况类似。若真的如此，预期 2025 年第一季的消费数据将会回落，但需要重申的是，仍然认为消费将呈正面。而在 2024 年第四季消费 “过热” 之后，这种缓和情况将使 2025 年第一季回到 “刚刚好” 的状态。

市场反映美联储在 2025 年不再减息 对美国 10 年期债券策略性地保持正面看法

施罗德投资表示，债券市场已有迹象显示，期权定价模型等已反映经济 “无着陆” 的可能性。目前市场亦反映出更现实的可能性 -- 美联储在 2025 年不再减息，这减少了今后鹰派减息的空间。换句话说，随着市场调整对 “2025 年不减息” 的看法，进一步显示美国经济强劲及/或通胀上升的数据不太可能会震惊市场。

此外，1 月份放宽监管及支持美国国债需求的举措，导致现金债券的表现迅速超越掉期。鉴于市场一致看好相关举措，现金债券相对于掉期的表现改善或会持续，为现金债券市场提供其他有利的技术性动力。

基于当前估值、过度的负面情绪及与经济 “软着陆” 基准一致的支持性技术因素，对美国 10 年期债券策略性地保持正面看法。然而，在这方面设下适度目标，除非或直到看到更明显的迹象显示经济 “硬着陆” 的可能性增加，而目前这仍然是一个较小的尾部风险。另对欧洲和英国债券的存续期持中立态度。在欧洲，尽管经济依然停滞，但注意到下行势头有所暂停，严重衰退的风险降低。

资产覆盖债券吸引力减弱

与美国投资级别信贷相比，施罗德投资更偏好机构按揭抵押证券 (MBS)，因其可提供具吸引力的收益来源，并在 1 月份表现良好。由于估值仍具吸引力，且利率波动性下降，机构按揭抵押证券仍是在固定收益资产配置中信心最强的高比重资产。同样地，所偏好的短期欧洲投资级别信贷表现良好，其在 1 月份的表现优于美国投资级别信贷，在此领域仍看到投资机会。然而，由于估值过高，对环球高收益信贷仍持审慎态度。

施罗德投资一直对资产覆盖债券抱有很高的信心，但随着其吸引力减弱，对此的信心也略有减弱。而对法国资产覆盖债券持有非常正面的看法，但在目前的估值水平下，其他地区的机会较少。相反，现在看到准主权和超国家机构发行人等领域的潜力愈来愈大。

对美元保持适度正面的看法

如上所述，在宏观交易中，对美国存续期仍持策略性的正面看法。但考虑到市场对曲线陡峭化的强烈共识，及一些技术因素与之相悖，已下调曲线陡峭化交易的看法至较中性的立场。可能会在未来数月重新检视这立场，但目前仍持观望态度。

平衡通胀率 (breakeven inflation) 已变得高昂，体现此观点的最佳方式是透过欧元区长短端利差交易 (steepeners)，也就是说，预期欧元区平衡通胀率在较短期限内会比在较长期限内下降更多，而较长期限目前提供了具吸引力的风险回报状况。最后，对美元保持适度正面的看法。在新发行债市中，试图找到能够提供良好信用利差的债券，以优化收益。