市场有太多的恶作剧，也有很多调侃，直至最近市场的这波调整，2 周调整了 10BP，至少在体感上，债券好久没这么刺激了，虽然很多人还在高喊着，央妈别打了，看看咱家啥基本面啊，不能这么上了。
但是，央妈的敲打似乎真的是敲打吗，债券从业者是不是高估了自己的影响力，有没有可能，央妈其实并不是很 care 这个调整。
拉张图：我们把坐标轴拉回 2024 年 12.1 后到现在，很长一段时间，都遵循着 MTMJ 的逻辑，震荡下行，直至到了平坦化的曲线阶段。
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很多人在这个时候，都等待着继续一波势如破竹，10Y 国债奔 1.5 甚至 1.4 去。
但是牛陡没等来，熊陡倒是见到了，这一波调整到底是有无痕迹可寻？
当然，周末的 CPI 数据，可能重燃了多头的斗志：告诉俺娘，基本面还是很差啊！
中国 2 月 CPI 同比 0.7% 东新社 3 月 9 日｜中国 2 月 CPI 同比 0.7%，预期 0.5%，前值 0.50%；环比 0.2%。
2 月份，食品烟酒类价格同比下降 1.9%，影响 CPI 下降约 0.54 个百分点。其他七大类价格同比四涨三降。其中，其他用品及服务、衣着价格分别上涨 6.5% 和 1.2%，医疗保健、居住价格分别上涨 0.2% 和 0.1%；交通通信、生活用品及服务、教育文化娱乐价格分别下降 2.5%、0.7% 和 0.5%。
2 月份，食品烟酒类价格环比下降 0.2%，影响 CPI 下降约 0.07 个百分点。其他七大类价格环比一涨两平四降。其中，其他用品及服务价格上涨 0.7%；居住、医疗保健价格均持平；教育文化娱乐、交通通信价格分别下降 0.5% 和 0.4%，衣着、生活用品及服务价格均下降 0.1%。
数据，体感，现实，交织而又有分歧，债券对峙在这个路口。
货币政策的取向，其实也反应了高层对于这些数据的判断和选择。
市场倾向于认为：重症需猛药。
而高层的担忧更深：副作用最小化的政策取向。
因而在当下，货币政策的定调是：支持性的角色，
2024 年 6 月 19 日的陆家嘴论坛，潘行长对此的讲话可能有所提示，原文摘录如下：
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“中国货币政策立场是支持性的，为经济持续回升向好提供金融支持。” 潘功胜在论坛上明确表达了我国货币政策立场。
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潘功胜回应称，一些金融机构有着很强的 “规模情结”，以非理性竞争的方式实现规模的快速扩张。对于不合理的、容易消减货币政策传导的市场行为，金融管理部门持续加强规范，防范资金空转，整顿手工补息等。
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货币政策是总量工具，但如果结构调不好，总量调控也很难有效发挥作用。
潘功胜介绍，中国人民银行一直在探索发挥结构性货币政策工具的牵引带动作用。目前，结构性货币政策工具余额约 7 万亿元，聚焦支持小微企业、绿色转型等国民经济重点领域和薄弱环节。未来，中国人民银行将健全精准适度的结构性货币政策工具体系，合理把握结构性货币政策工具的规模，让已实现阶段性目标的工具及时退出。
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“全部信贷增速要像过去一样保持在 10% 以上是很难的。” 潘功胜表示，当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，如果把关注的重点仍放在数量的增长上，显然有悖经济运行规律。
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从上述的重磅会议，到市场的单边预期和罔顾利率风险的操作来看，我们倾向于认为调整可能并非无迹可寻，市场只是担忧踏空让位于风险管理，在车上，大家一起沉浮，才能造成负 carry 下的狂奔。
1、取消手工补息，规范同业存款，避免银行的非理性竞争，整体是降低负债端结构性扭曲和非市场化的畸形。
如果单纯从这个角度来看，是有助于引导市场价格下行的，特别是手工补息释放了较多的新增配置需求，安全资产的饥渴推动了对国债的超配，因而 2024 年的债券的流动性驱动的牛市是有合理的点。
我们摘录中金的研究分析：大行同业存款持续流出，中小行结构相对优化，这部分解释了大行的存单发行利率上升，影响量级大行同业存款在 4 万亿以上。1 月以来大行资金融出减少导致资金面偏紧，除信贷投放超预期外，还由于存款同比少增 1.4 万亿元。具体看，大行对公存款同比少增 2.4 万亿元，与春节因素有关;同业活期存款同比少增 1.3 万亿元，主要由于 12 月以来同业活期存款利率下调后资金流出。中金估算 12 月～1 月大行同业存款合计流出约 4.4 万亿元，预计一季度同业存款逐步流出，但流出幅度减少。中小行负债结构继续优化。尽管受春节因素影响，1 月中小行存款仅同比少增 5452 亿元，贷存比也明显低于 2024 年 1 月及 2 月水平，1 月城农商行定期存款利率也继续下降。中金认为主要由于存款利率自律影响下部分存款由大行流向中小行、春节因素影响下资金流向农村金融机构，中小行主动负债水平也低于去年同期，负债结构继续优化。
因而，如果同业存款的影响逐步消退，后续资金面紧张的情形就会减弱，短期主导市场调整的力量可能阶段性的疏解。
2、信贷增速和社融数据脱敏。随着经济结构转型，需求走弱等因素实质存在，货币政策的有效性本身是在减弱的，特别是低利率的环境持续形成。
因而对社融等数据，政策可能逐步脱敏。
市场会有一种错觉，只要数据一差，货币马上宽松，然后在债券的牛市中平复经济差的现实。
这可能么，这显然不符合规律，因为货币政策的有效性显著在抑制通胀等方面更有力，而当下更需要财政政策等配合，货币政策的支持性立场，也是基于客观环境。
因而当下来看，很多人会动辄提基本面的现实，就必须货币政策如何如何，但是这个因果链是如何形成的，如果并不存在因果链呢？
3、结构性货币政策工具。
微观调研来看，其实央行对呵护实体，也是煞费苦心，包括小微，实体的指导。
但是，资本市场的线性思维则是，经济弱的现实，就必须防水，因而债券必须是牛市。
但是结构性的货币政策工具，则是引导资金应该去的地方。
否则，什么叫脱虚向实？
24 年底，茅台招聘债券交易员，则刷屏了，这些可能都反应了过度宽松的资金面主导的债券牛市，资金空转和淤塞在金融体系。
这些，不是央行所想看到的。
因而，当下大水漫灌无济于事，甚至是加速了空转的逻辑，这也解释了央行降准降息的时点，进一步延后。
辅助的是结构性的货币政策，希望资金真正落实到需要的地方，这也是支持性的根本意义；至少短期债券这种负 carry 积累了系统性风险，回调只能算正常的一环。
这里我们科普下结构性货币政策工具，都有哪些适用场景：
结构性货币政策工具是中国人民银行引导金融机构信贷投向、精准支持国民经济重点领域和薄弱环节的重要手段。其核心功能在于通过定向资金支持或激励机制，优化信贷结构，降低特定领域融资成本。以下是当前存续的主要结构性货币政策工具分类及典型代表：
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因而回归来看：
01、央行挤压规模非理性竞争的态势，引导负债下行，其实有助于增加货币政策的传到效率，也有利于对国债等配置需求，最典型的就是 2024 年手工补息后续的债券牛市行情；
02、但是，防范资金空转，则让降息降准等延期，短期央行的态度相对坚定。
03、而被错杀的同业存单，则是规范同业存款等行为的短期压力测试。这些后续随着压力释放到位，可能仍需引导负债成本下降，这样的话缺负债的局面缓解，同业存单会重新下台阶。
04、债券最核心的矛盾不是基本面，而是当下资金空转 + 负 carry。现在市场典型核心的是长期逻辑短期化，不断通过基本面的描述，给债券定价，这个锚目前显著失真的原因是：负 carry，资金成本大于 10Y 国债，这种倒挂要么是资金成本快速下行，要么是债券回调。短期来看，以回调为主，未来如果资金成本继续下行，降息打开了空间，那么债券会有新的定价锚。
总结来看，可能央行对于此次调整，可能等闲视之，不过是政策的一以贯之，市场漠视利率风险，过度透支降息预期，正常回调而已。
深层次的原因，则是，支持性货币政策是因为货币政策能做的事情变少了，有效性变低，这也是央妈深层次的苦恼，这些都导致了央行缝缝补补在结构性工具上努力评估。
接下来，如果确实财政缺位比较多，基本面因素会重新主导下行趋势；但是这个基本面是否有反转，则构成了债券新的调整逻辑。
目前债券调整的仅仅是提前定价降准降息的部分，尚未定价基本面反转。
文章来源：信堡投研，原文标题：《如何理解支持性的货币政策：央妈的意图和当下的调整》

分析认为，央行挤压规模非理性竞争的态势，引导负债下行，其实有助于增加货币政策的传到效率，也有利于对国债等配置需求，最典型的就是 2024 年手工补息后续的债券牛市行情；但是，防范资金空转，则让降息降准等延期，短期央行的态度相对坚定。

- 市场经历调整，2 月 CPI 同比 0.7%，影响债券情绪。  
- 央行强调支持性货币政策，关注结构性工具。  
- 调整反映市场对利率风险的漠视，未来需关注基本面变化。  

如何理解支持性的货币政策：央妈的意图和债市的调整