作者：周源/华尔街见闻全球 AI 芯片霸主英伟达（NVDA）正经历 2025 年开年以来的严峻考验。北京时间 3 月 11 日收盘，英伟达股价报 108.76 美元，较 1 月 7 日历史高点 153.13 美元累计下跌 27.22%，市值蒸发超 1.2 万亿美元。英伟达股价跌幅如此巨大，并非业绩出了什么问题。相反，这家 AI 巨头于 2 月 26 日发布的 2025 财年第四季度（2024 年 11 月 1 日-2025 年 1 月 26 日）业绩依然漂亮：第四季度收入较上年同期飙升 78%，达到创纪录的 393 亿美元，净利润也高达 221 亿美元，同比增幅超过 80%，双双超出预期，这得益于该公司数据中心部门的强劲表现。2025 财年第四季度，英伟达数据中心收入占总收入的 90.5%，收入同比增长 93.3%，达 355.8 亿美元。这种业绩可持续吗？据华尔街见闻从供应链了解到的信息，英伟达 AI 加速卡在中国市场需求十分强烈；而 CEO 黄仁勋也表示市场对英伟达芯片的需求依旧疯狂。但是，地缘风险也在迅速累积，而市场关注点，从 “能增长多少”，转向了 “能增长多久”。彭博数据显示，截至 3 月 10 日，英伟达远期市盈率从 1 月的 45 倍回落至 28 倍，低于五年均值 37.6 倍。自从 1 月 20 日 DeepSeeK 推出 R1 版，爆火全球。这个 AI 工具的特征是降低算力需求，侧重点是推理能力。这种特性，让市场逐渐相信全球 AI 算力需求结构发生了变化。DeepSeek 的 R1 模型采用 “思维链” 架构，单次推理请求算力消耗量，较传统模型增加 3-5 倍，但通过算法优化使硬件成本降低 70%。在 DeepSeeK 公开发布 7 天之后，英伟达股价暴跌 17%。摩根士丹利调研显示，美国数据中心算力需求中推理占比从 2023 年的 40% 激增至 2025Q1 的 78%。随着个人和企业对超越当今流行聊天机器人（如 ChatGPT 或 xAI 的 Grok）的应用程序的需求不断增长，推理预计将成为该技术需求的重要组成部分。巴克莱分析师预估，未来两年内，“前沿人工智能”（指最大、最先进的系统）的推理资本支出将超过训练资本支出，从 2025 年的 1226 亿美元跃升至 2026 年的 2082 亿美元。更要紧的是，DeepSeek“不是一个人在战斗”，动摇英伟达高溢价空间逻辑链的，还有 AI 芯片公司，比如美国芯片公司 Cerebras Systems。这家成立仅 9 年的公司，凭借 “整晶圆芯片”（Wafer Scale Engine）技术，在推理芯片市场撕开突破口，其最新 WSE-3 芯片在 Llama 3.3 模型上的推理速度较英伟达 GPU 方案快 70 倍，成本仅为 1/10。Cerebras 打破传统芯片制造范式，将整片晶圆作为单颗芯片使用。这种 “All-in-One Wafer” 设计方式，消除了芯片间通信损耗，实现内存带宽与计算密度的数量级提升。这种架构变化，带来了实质上的商业价值：在 G42 的 AI 超算部署中，Cerebras 系统将 Llama-3 训练时间从 3 个月压缩至 9 天，能耗降低 83%。该公司在 2024 年 9 月推出的 Cerebras Inference Service：支持 Llama 3.1 70B 模型实现 450 tokens/秒推理速度，成本仅 0.6 美元/百万 token，较 GPU 方案快 20 倍、便宜 100 倍；生态触角也已触达中国公司：与硅基流动、LangChain 等建立了 API 兼容生态。Cerebras 最近的动作是将在北美和欧洲增加六个新的 AI 数据中心，将其推理能力提高 20 倍，达到每秒超过 4000 万个 tokens。除了为全球 AI 技术打样低成本、高性能的 AI 推理方向，DeepSeek 还在推动软件定义硬件的趋势，联合硅基流动推出 “动态算子编译技术”，使中端 GPU 可承载高端模型，直接冲击英伟达 H100 溢价空间。在这种背景下，来自黑莓研究院的数据显示，全球 AI 服务器交付周期从 2024 年 12 月的 42 周缩短至 2025 年 2 月的 28 周，这被市场理解为 AI 服务器产能过剩开始隐现。一直对英伟达 AI 业绩持有强力支持态度的微软，在 2 月也 “突然” 出手：取消了美国部分数据中心的租约。微软 CEO 纳德拉公开表示 “当前 AI 应用 ROI 不足支撑现有投资强度”。甲骨文也来凑热闹：将其手上 1300 亿美元的 AI 订单中的 15% 推理算力，转投给了 Cerebras 公司。Meta 看上去信奉 “自己动手，丰衣足食”：虽然资本开支预算上调至 420 亿美元-450 亿美元，同比增加 40%+，但自研芯片占比提升至 30%。这些因素正在增加对英伟达股价的利空影响程度。高盛模型显示，若推理芯片市占率降至 50%，英伟达远期 PE 需压应该缩至 22 倍。Cathie Wood 旗下 ARK 基金连续三周减持英伟达，累计抛售 4.2 亿美元；对冲基金净空头头寸从 1 月底的 37 亿美元激增至 3 月初的 89 亿美元。不过也有人继续看多，比如天风国际测算，若台积电 CoWoS 产能如期扩张，2025 年英伟达数据中心收入仍可达 1734 亿美元（同比增长 53%+）。黄仁勋则表示，“对 Blackwell 的需求是惊人的，因为推理 AI 增加了另一条缩放定律：增加用于训练的计算可以使模型更智能，增加用于长期思考的计算可以使答案更智能。”甲骨文最新披露的 1300 亿美元订单积压，以及马斯克 xAI 在孟菲斯启动的百万 GPU 超级数据中心项目，仍为行业注入强心剂。Needham 分析师 Charles Shi 指出，“短期阵痛难掩长期趋势，全球 AI 基础设施投资周期至少持续到 2028 年。”英伟达这次持续至今还没结束的股价调整，其特殊性在于：这是首次由算法革命而非单纯硬件迭代引发的估值重构。DeepSeek 的 “软件定义算力” 模式，正在改写 “摩尔定律驱动增长” 的旧范式。若观察短期，那么英伟达仍握有三张底牌：生态壁垒、代际优势和充沛的现金流。其中，CUDA 开发者社区超 500 万人，较第二名 ROCm 多出 23 倍；3nm 制程领先至少 18 个月，光子计算专利储备超 6000 项；季度自由现金流达 184 亿美元，可支撑每年 200 亿美元研发投入。但英伟达的这些优势，能否抵御范式革命，取决于黄仁勋能否将 “硬件军火商” 转型为 “算力服务商”。从长远看，这场由万亿市值蒸发引发的产业地震，可能会重塑全球 AI 权力版图。摩根士丹利在最新研报中提到——“AI 芯片战争已进入下半场，胜利不再属于单一架构的统治者，而是生态系统的整合者”——这个态度，似乎对英伟达继续有利。

英伟达

- 英伟达股价自历史高点下跌 27.22%，市值蒸发超 1.2 万亿美元。  
- 第四季度收入创纪录，数据中心收入占比 90.5%。  
- 地缘风险和竞争加剧，市场关注增长可持续性。  

赛道 Hyper| 英伟达年内股价大跌 27%