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<p style="text-align: center"><strong>核心观点</strong></p>
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<p>“黑色星期一” 背后三点原因：科技叙事松动、关税冲击风偏、财政收缩引发衰退担忧。</p>
<p>美国资产的信号意义不仅在美国本身，还映射全球产业和美元潮汐。市场对 “黑色星期一” 的讨论聚焦于：全球资产大拐点是否已至？ </p>
<p><strong>我们认为，美股为代表的风偏资产尚未触达大拐点</strong>，因为美国有三大周期——科技、信用和财政周期。科技周期最具决定性方向，目前科技周期上行尚未终结。且不论此次美债利率下行之后将再度带动信用回温，未来美国减税等政策或将引发财政扩张。</p>
<p><strong>需要提示，Deepseek 意味中国将挑战美国 “科技优势”，中国资产因此迎来一轮系统性重估，美国资产因此下修中枢。展望未来，中美风偏资产或将呈现：（1）风险资产存在共振机遇；（2）阶段性资产博弈加大。</strong></p>
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<p style="text-align: center"><strong>摘要</strong></p>
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<p>3 月 10 日，特朗普表态 “不排除今年美国经济衰退的可能性 ”，市场担忧经济衰退，美国三大股指暴跌，科技股波动尤为剧烈。纳斯达克单日下跌 4%，为 2023 年以来最大单日跌幅。其中大型科技股集体下跌，特斯拉暴跌逾 15%，市值单日蒸发 1300 亿美元。市场将 3 月 10 日称为美股的 “黑色星期一”。</p>
<p><strong>“黑色星期一” 是美国资产崩溃的开始吗？美国资产往往牵引着全球资金流向，美国风偏资产的巨幅调整，是否意味着全球资金流向开始逆转？更深层次来看，全球产业周期走到了哪一步？</strong></p>
<p>这是 “黑色星期一” 过后，市场热切关注的问题。</p>
<h2><strong>一、美国资产巨震，美国 “例外论” 遭遇挑战</strong></h2>
<p><strong>自春节后以来，中美资产定价开始了风偏逆转。也是在这样的背景下，美国 “强美股 - 强美元 - 弱美债” 的格局迎来了明显松动。</strong></p>
<p>首先是美股为代表的风险资产大幅下行，目前已经连跌 4 周。下跌持续时间超过 2024 年 7 月的 “衰退交易”。纳斯达克指数不仅抹去特朗普胜选以来的所有涨幅，还进一步下探至 2024 年年中的低点。</p>
<p>其次是美债收益率大幅下行。10 年美债收益率自 1 月高点 4.9% 已经下行接近 90 BP，目前徘徊在 4.2%。2 年期美债收益率已经跌破 4% 点位。降息预期也由全年的最多 1 次变为全年 3 次。</p>
<p>最后是美元指数，同样大幅调整。从年初高点 110 点位回落至当前的 103，基本回落至特朗普胜选前夕。</p>
<p><strong>为何本轮美国资产迎来大幅调整？我们认为背后绕不开三点原因：科技叙事松动、关税冲击风偏收缩、关税及财政收缩引发衰退担忧。</strong></p>
<p>节后中国 Deepseek 横空出世，这一 AI 领域的技术进步，标志着美国 “AI 科技垄断权” 弱化，AI 技术由美国向非美扩散。这一技术突破非常重要，它开始动摇美国 “例外论” 的基础——美国在 AI 科技上一枝独秀，他国无法与之竞争。也正因如此，全球美元潮汐流向有所松动。</p>
<p>特朗普上任之后，连续打出关税牌，然而关税政策执行及效果都飘忽不定。市场对美国关税的定价，从特朗普上任之前的 “通胀效应”，逐渐转移到近期关税对经济或有的 “衰退效应”，风险偏好整体收缩。</p>
<p>高利率限制信用扩张。去年四季度 “特朗普交易” 助推美债利率上行，偏高的美债利率压制美国信用扩张，与私人部门信用相关需求开始呈现走弱迹象，关于美国衰退的预期渐浓。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/bc75e18b-ca86-4662-9532-2d100476c345.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="703" height="302" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/bc75e18b-ca86-4662-9532-2d100476c345.png"/></p>
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<h2><strong>二、美国资产震荡背后：全球科技周期和美元潮汐走向何方</strong></h2>
<p><strong>我们之所以高度重视美国资产走向，因为 2023-2024 年全球迎来了一次 AI 驱动的新产业革命周期。</strong></p>
<p>在这一周期中，AI 对美国的重要性在于技术可以让美国经济跨越全球需求，这既是为何美国资产超过美国自身信用周期的原因，同时也是美国 “例外论” 叙事的来源。</p>
<p>对全球而言，AI 的意义在于，美股源源不断吸收全球资金流向美国的路径是否打破，全球美元潮汐是否迎来一次流向大逆转？</p>
<p><strong>所以 “黑色星期一” 之后，全球热切关注两个问题：第一，美国经济衰退和美国资产是否真正迎来大拐点？第二，全球科技周期和美元潮汐是否迎来逆转？</strong></p>
<p><strong>如果答案是否定的，</strong>即科技周期和美国衰退叙事在当前尚未迎来拐点，那么当下美国资产表现以及资产表现所蕴含的叙事，就可类比于 2024 年 7 月，当时交易 “萨姆规则” 背后的衰退，最后市场仍选择定价美国 AI 科技，美国资产最终跨越了 “衰退叙事”。</p>
<p><strong>如果答案是肯定的，</strong>那么全球科技周期乃至美国资产走向，将迎来类似 2001 年表现，也是上一轮科技周期在美国研发阶段结束，当时美国风偏资产迎来大幅持续下行。</p>
<p><strong><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a829314f-b15f-4581-bf0f-70b6c61524f1.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="699" height="573" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a829314f-b15f-4581-bf0f-70b6c61524f1.png"/></strong></p>
<h2><strong>三、产业周期上行趋势中全球资产定价的变与不变</strong></h2>
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<p><strong>我们倾向于认为，过去四周美股为代表的风险资产尚未触达真正的大拐点。因为决定美国经济的有三个周期——科技周期、信用周期和财政周期。其中科技周期是最为底层也是最为重要的，科技周期基本决定了美国资产、全球产业乃至全球美元潮汐的方向。</strong></p>
<p>回溯上一轮互联网驱动的产业革命判断当下美国 AI 技术所处阶段。我们认为当下全球 AI 研发投入仍在推进，这意味着 AI 的研发投入环节尚未结束。这对美国而言，科技革命驱动的产业周期仍在扩张阶段。</p>
<p><strong>这也意味着美股震荡之后存在反弹机遇，美债收益率可能转头向上，美元指数短期内再度大幅下行的概率偏低。</strong></p>
<p><strong>具体从三周期视角看美国资产：</strong></p>
<p>第一，AI 科技叙事不破，现在仍然处于我们提出的 “科技三段论” 的第一阶段，并且上游资本开支仍然加速。</p>
<p>第二，信用周期可能再次走向宽松，房地产为代表的传统产业周期可能向上，耐用消费品可能回暖。信用周期的进一步开启取决于美国政策是否逐渐明朗，通胀会不会反弹。</p>
<p>第三，目前交易的主要是美国财政的 “缩”，未来如果美国减税落地，财政仍有 “扩”。因此，我们提示，紧盯美国财政改革节奏，同时还要关注潜在减税等政策。</p>
<p><strong>不过需要强调的是，节后 Deepseek 意味着本轮科技革命还是迎来了一些边际变化。在科技革命第一阶段，中国可以与美国共同分享研发阶段的科技成果。这意味着两种结果：（1）美国与非美（最主要的是中国）风险资产存在共振机遇；（2）抑或美国风险资产更为博弈，这就意味着震荡幅度可能加大。</strong></p>
<p><strong>但不论如何，全球科技驱动的产业周期尚未进入转折点，我们认为本轮美国资产调整并不类似于 2001 年 “互联网泡沫破裂”，更像 2024 年 “衰退交易”。</strong></p>
<p><strong><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/b83506b3-c7f9-4a09-907c-db2638a8404f.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="671" height="329" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/b83506b3-c7f9-4a09-907c-db2638a8404f.png"/></strong></p>
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<p><span style="color: #b3b3b3">本文作者：周君芝、孙英杰，文章来源：CSC 研究 宏观团队，原文标题：《纳指的 “黑色星期一” 意味着什么？》</span></p><div>风险提示及免责条款</div>
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特斯拉

<p>“黑色星期一” 是指 2023 年 3 月 10 日美国股市大跌，纳斯达克指数单日下跌 4%，科技股波动剧烈，特斯拉暴跌逾 15%。分析认为，此次下跌源于科技叙事松动、关税冲击和财政收缩引发的衰退担忧。市场关注全球资产大拐点是否已至，认为美股尚未触达大拐点，科技周期仍在上行。未来中美风偏资产可能出现风险资产共振和阶段性博弈加大。</p>

- “黑色星期一” 使美股暴跌，纳斯达克单日下跌 4%。  
- 市场担忧美国经济衰退，科技股波动剧烈。  
- 全球资产流向可能逆转，需关注科技周期与财政政策。  