华创证券美国 2 月 CPI 数据点评：CPI 低于预期 美债利率反而上行？

智通财经 APP 获悉，华创证券发布美国 2 月 CPI 数据点评称，整体来看，CPI 环比走弱，主要受食品、能源以及超级核心服务价格涨幅回落的影响。食品和能源价格波动较大，而超级核心服务价格放缓，主要来自于机票、住宿、汽车保险等价格，目前尚未看到超级核心服务分项的系统性降温。后续来看，最近白宫官员公开讲话中对 “经济衰退” 可能性的回避，叠加关税政策不确定性，仍会对风险偏好的进一步修复存在阻碍。

华创证券主要观点如下：

2 月份 CPI 低于预期

整体 CPI 以及核心 CPI 均低于预期，同比下行，环比走弱。CPI 同比从 3% 降至 2.8%，预期 2.9%;核心 CPI 同比从 3.3% 降至 3.1%，预期 3.2%。CPI 环比 0.2%，预期 0.3%，前值 0.5%;核心 CPI 环比 0.2%，预期 0.3%，前值 0.4%。CPI 通胀宽度小幅反弹，涨价范围有所扩大，但仍处于 2020 年之前波动区间。

CPI 环比涨幅回落的结构特征

1、食品价格涨幅从 0.4% 降至 0.2%，对 CPI 的拉动从 0.05 个百分点降至 0.02 个百分点。虽然禽流感影响仍在，鸡蛋价格在上月涨 15.2% 的基础上续涨 10.5%，但水果蔬菜、非酒精饮料和其他杂项食品价格下跌抵消了其影响。

2、能源价格涨幅从 1.1% 降至 0.2%，对 CPI 的拉动从 0.07 个百分点降至 0.01 个百分点。受国际油价传导影响，汽油价格由上涨 1.8% 转为下跌 0.9%。或受恶劣天气影响，电力和燃气服务价格涨幅扩大，不过汽油价格拖累更大。

3、核心商品涨幅从 0.3% 降至 0.2%，对 CPI 的拉动从 0.06 个百分点降至 0.04 个百分点。核心商品价格的改善，主要来自二手车价格涨幅回落 (0.9%，前值 2.2%)，娱乐、教育通信用品价格转跌，家具家居品、服装价格则由跌转涨。

4、租金方面，主要住所租金环比从 0.35% 降至 0.28%，业主等价租金环比从 0.31% 降至 0.28%，对 CPI 的合计拉动从 0.11 个百分点降至 0.09 个百分点。整体来看，去年 9 月份以来房租环比基本在 0.3% 的中枢小幅波动，这一水平与疫情前的中枢基本持平，去年前三个季度的中枢则是 0.4%。

5、超级核心服务价格环比从 0.76% 降至 0.22%，对 CPI 的拉动从 0.2 个百分点降至 0.06 个百分点。涨幅回落主要依赖于酒店住宿 (0.2%，前值 0.7%)，以及交运服务中的机动车保险 (0.3%，前值 2%)、机票 (-4%，前值 1.2%)。娱乐服务价格涨幅回落，公用事业、医疗服务和其他个人服务价格涨幅扩大。

整体来看，CPI 环比走弱，主要受食品、能源以及超级核心服务价格涨幅回落的影响。食品和能源价格波动较大，而超级核心服务价格放缓，主要来自于机票、住宿、汽车保险等价格，目前尚未看到超级核心服务分项的系统性降温。本月核心 CPI 环比在 2024 年以来的月份中处于 20% 分位左右，也略低于去年环比中枢 0.26%，但要考虑到上月基数较高的背景。

滞涨担忧再缓解，风险偏好有所回升

从 2 月中旬以来，伴随系列经济软硬指标的走弱，以及特朗普关税政策对通胀的潜在上行冲击，市场的衰退或者滞涨担忧情绪再度升温。此次 CPI 通胀低于预期，其意义并不在于继续侧面印证了衰退风险 (消费者支出意愿下降)，本身单月数据和环比结构也尚难支持这一论点，而是继稳健的非农报告缓和市场对 “滞” 的担忧之后，通胀报告再度缓和 (至少是暂时) 了市场对 “涨” 的担忧。滞涨担忧消退，市场风险偏好回升。这也是数据发布后，市场走出 “长端美债利率小幅上行 + 美联储降息路径小幅上移 + 美元指数和美股上涨” 的资产组合，表明市场交易的可能并不是 “通胀低预期，消费支出意愿下降” 逻辑下的经济走弱，而是 “滞涨风险缓解，经济企稳预期” 的逻辑。

联邦期货市场定价全年降息次数仍为 3 次，但 5 月份降息的概率从 41.3% 降至 31%，年末的政策利率从 3.577% 升至 3.622%。十年美债利率上行 2.67 个 BP 至 4.307%，美元指数上涨 0.2%，标普 500 指数上涨 0.49%，纳斯达克指数上涨 1.22%，道琼斯工业指数下跌 0.2%。

后续来看，最近白宫官员公开讲话中对 “经济衰退” 可能性的回避，叠加关税政策不确定性，仍会对风险偏好的进一步修复存在阻碍。宏观层面，美股风险偏好的进一步修复，可能取决于三个因素：一是关税靴子的基本落地 (对等关税到底怎么进行，中美谈判的可能);二是减税政策的利好刺激;三是关税引发的二次通胀风险能否初步证伪。预计这一时间点大概是 2 季度。

今年后期美国 CPI 预测

维持今年美国 CPI 同比预测不变，即：核心 CPI 同比约为 3%，CPI 同比约为 2.5%。Q1-Q4，CPI 同比大约为 2.7%、2.3%、2.4%、2.5%，核心 CPI 同比分别为 3.1%、3.0%、3.0%、2.9%。由于基数问题，今年核心 CPI 同比进一步下降空间可能有限。

风险提示：特朗普政策的不确定性，美国通胀超预期。