3 月 7 日，真实生物科技有限公司 (以下简称：真实生物) 向港交所递表，中金公司为独家保荐商。提起真实生物，大家或许并不陌生。没错，它就是国内首款抗新冠口服药物——阿兹夫定的研发厂商。凭借着阿兹夫定，真实生物曾在 2022 年不到半年时间一举拿下超 10 亿元的销售额。顶着阿兹夫定的光环，真实生物于 2022 年 8 月向港交所递表，但并未成功上市。值得一提的是，阿兹夫定不仅用于治疗新冠病毒，在艾滋病领域，阿兹夫定是目前全球唯一一款双靶点口服核苷药物。尽管阿兹夫被拓展用于多个适应症，但并未让真实生物实现盈利，近两年，真实生物累计亏损达 8.24 亿元人民币 (单位，下同)。且伴随着新冠的过去，市场对于口服新冠特效药需求锐减，那么依赖于阿兹夫定的真实生物二次冲击港交所能否成功？沉寂近 30 个月的真实生物又有哪些新的变化？<h2>两年亏损超 8 亿，现金流吃紧</h2>据智通财经 APP 了解，真实生物成立于 2012 年，总部位于河南平顶山，专注于抗病毒、肿瘤及心脑血管疾病创新药物的研发与商业化。2020 年，河南真实重组完成，成为真实生物间接全资子公司，随之以真实生物开启资本之旅。2021 年-2022 年，真实生物完成 2 轮融资，累计融资金额近 7.13 亿元，资方包括金百临投资、倚锋资本/盈科资本、亚商资本、富强金融、迪赛诺等。2022 年 4 月 B 轮融资完成后，公司估值来到 35.6 亿元。伴随着估值的不断走高，真实生物的财务状况也愈发吃紧。据招股书显示，2023 年-2024 年，真实生物实现收入分别为 3.44 亿元、2.38 亿元，期内分别亏损 7.84 亿元及 4004.2 万元，两年合计亏损超 8 亿元。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250314/1741918308397309.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1741918308397309.png" alt="image.png" width="554" height="492" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250314/1741918308397309.png"/>对于大额的亏损，真实生物在招股书中表示主要由于 COVID-19 的结束，市场对于阿兹夫定需求减少，2023 年公司对存货进行 3.53 亿元的减值，2024 年对存货减值 3485.9 万元。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250314/1741918328133357.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1741918328133357.png" alt="image.png" width="554" height="313" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250314/1741918328133357.png"/>也就是说核心药物阿兹夫定并不能给真实生物 “造血”。没有持续造血能力，真实生物的现金流也堪忧。据智通财经 APP 了解，截至 2024 年末，真实生物的现金及现金等价物约为 1.38 亿元，较 2023 年同期减少约 1.01 亿元。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250314/1741918341876074.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1741918341876074.png" alt="image.png" width="554" height="448" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250314/1741918341876074.png"/>然而近几年来，真实生物并未进行新的融资。在资金吃紧的情况下，按招股书披露，真实生物与股东签署的股东协议中约定了赎回权的相关事项，如果首次递表后 41 个月内 (即 2025 年 12 月) 未能完成上市，就会触发回购。按年利率 10% 回购优先股，总额约 9.67 亿元，远超当前现金储备。2022 年 8 月真实生物首次递表，截至目前已过去 31 个月，在剩下不到一年的时间里，一旦触发回购，真实生物将面临巨大的资金压力。值得一提的是，2023 年和 2024 年，真实生物分别录得可转换可赎回优先股公允价值亏损 7510 万元、7950 万元;同期以权益结算，以股份为基础的付款开支总额分别为 200 万元、250 万元。另外，截至 2024 年底，真实生物流动负债净额达 8568.5 万元，且每年研发与运营开支超 2 亿元，资金缺口显著。尽管公司通过削减研发开支，2024 年研发费用同比减少 36.5% 至 1.51 亿元，暂时收窄亏损，但此举可能延缓管线推进，进一步削弱长期竞争力。<h2>核心产品阿兹夫定难抗大旗，其他管线进展缓慢</h2>据招股书显示，目前，真实生物拥有 4 条研发管线，HIV 药物管线、COVID-19 药物管线、抗肿瘤药物管线以及中枢神经系统 (CNS) 候选药物。其中前 3 条管线已明确涉及阿兹夫定，不过除了针对 HIV 感染和 COVID-19 适应症的两款已获批上市产品，其他大部分药物组合目前处于临床前或临床开发阶段。其中，抗肿瘤药物管线是真实生物正重押的领域，目前其披露的 17 个药物组合中，有 12 个涉及抗肿瘤领域，涵盖了非小细胞肺癌、肝癌、结直肠癌、前列腺癌、淋巴瘤、急性白血病等多种恶性肿瘤。阿兹夫定是其唯一商业化的产品，2022 年 7 月，该款药物获批用于治疗成人普通型 COVID-19，是国内首款口服新款特效药，直接与辉瑞的 Paxlovid 竞争，累计销售超过 1000 万瓶，覆盖了全国 31 个省市超过 5 万家医疗终端。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250314/1741918361806612.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1741918361806612.png" alt="image.png" width="554" height="486" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250314/1741918361806612.png"/>先看核心产品阿兹夫定。据了解，阿兹夫定是一种嘧啶核苷药物，具有广谱抗病毒活性。在抗病毒方面，阿兹夫定被开发用于治疗 HIV 以及新冠病毒。招股书显示，2021 年 7 月国家药监局附条件批准阿兹夫定用于治疗 18 岁以上并携带高病毒载量的 HIV-1 感染患者 (HIV-1 感染患者占全球所有 HIV 感染患者的 90% 以上)。根据弗若斯特沙利文的资料，阿兹夫定是全球唯一一款用于治疗 HIV 的双靶点口服核苷药物，可同时作为 NRTI 和 Vif 辅助蛋白抑制剂。因此，阿兹夫定可与不同机制的抗逆转录病毒药物联合用药，作为多种二联或三联 ART 方案中的骨干药物发挥作用。为了进一步发挥阿兹夫定的优势，真实生物还计划开发阿兹夫定/CL-197 复方片剂，以阿兹夫定为主要成分，用于治疗 HIV 感染。动物实验已经证明阿兹夫定和 CL-197 的半衰期均达到 168 小时，真实生物认为阿兹夫定/CL-197 复方片剂有可能成为全球首款一周服用一次的全口服长效组合药，加强病人依从性。治疗新冠病毒方面，2022 年 7 月，阿兹夫定获附条件批准用于治疗成人普通型 COVID-19。目前已正式纳入 31 个省级分支机构的国家医保目录，覆盖中国全国 50000 多家医疗机构。阿兹夫定每瓶的价格相对较低，属一种经济负担较低的治疗选择，显著提高了治疗的可及性和可负担性。除了抗病毒以外，真实生物还将阿兹夫定开发用于治疗肿瘤患者。据招股书显示，作为过去 30 年来唯一一款双机制的高选择性核苷类药物，阿兹夫定可通过抑制肿瘤细胞 DNA 合成及透过免疫调节提高免疫力，进一步发挥抗肿瘤作用。作用机制主要为阿兹夫定可通过终止 DNA 链延长及干扰参与癌细胞中核酸合成的各种酶来抑制癌细胞增殖。这一机制的肿瘤抑制效果与 dCK 的表达成相关性;对肿瘤组织中 dCK 高表达性的瘤种，如淋巴瘤、白血病等抑瘤效果特别显著。另外，阿兹夫定也可以作为免疫调节剂，显著降低肿瘤微环境中骨髓源性抑制细胞 (MDSCs) 的过度积聚，促进 CD8+T、CD4+T 细胞和自然杀伤 (NK) 细胞的浸润和增殖，从而发挥抑瘤作用。这一机制的肿瘤抑制效果与肿瘤微环境中 MDSCs 的表达成相关性，在 MDSCs 浸润较多的实体瘤中效果会更好，例如肝癌、结直肠癌、非小细胞肺癌等。通过上述机制，阿兹夫定被真实生物开发联用 PD-1 用于治疗肝癌和结直肠癌。目前，真实生物已就阿兹夫定用于治疗晚期实体瘤患者的临床试验自国家药监局获得 IND 批准，并于 2025 年 1 月启动 I 期临床试验，截至最后实际可行日期已招募 3 名患者。尽管真实生物表示阿兹夫定看起来像 “万金油”，可用于治疗抗病毒以及抗肿瘤，但实际上从阿兹夫定的商业化来看，其商业 “价值” 十分有限，也因此真实生物并不能实现持续自我造血能力。而抗肿瘤方面就更不用提了，目前也仅仅处于早期阶段，能否开发成功还是个大问题。除此之外，其他产品也都处于早期阶段。如，公司的另一款产品 CL-197，2022 年 7 月在中国提交了 CL-197 的 IND，2022 年 10 月获得 IND 批准，而截至目前仍处于临床 I 期阶段。不仅如此，其另一款产品，哆希替尼也处于 I 期临床阶段。据了解，哆希替尼是一种高活性、高选择性的口服表皮生长因子受体 (EGFR) 靶向候选药物，用于治疗晚期 EGFR 突变阳性非小细胞肺癌。虽然 EGFR 是近年来大热门靶点，但真实生物目前进度缓慢，截至最后实际可行日期，真实生物才招募 23 名患者进行 I 期临床试验。待其商业化之时，市场上 EGFR 又将是红海一片。不难看出，尽管距离上一次递交招股书已过去 31 个月，但真实生物还是依靠阿兹夫定一款，其他药物进展缓慢，短期内难成增长点。对比行业趋势，2025 年生物科技领域更关注 AI 驱动药物发现、癌症疫苗及基因编辑技术 (如 CRISPR 疗法) 的突破，而真实生物的管线布局相对传统，缺乏差异化创新。另外，基于 2022 年新冠红利，真实生物一级市场估值 35.6 亿元，2024 年市销率高达 14.96 倍，远超港股生物科技板块均值 (0.82-0.85 倍)，且净资产为负。<h2>结语</h2>真实生物的 IPO 之路如同一场与时间的博弈。作为曾借新冠红利崭露头角的药企，其过度依赖阿兹夫定的商业模式在疫情褪去后显得尤为脆弱。尽管公司试图通过拓展抗肿瘤管线寻求突破，但缓慢的研发进度与传统技术路线使其在 AI、基因编辑等新兴领域竞争中难占先机。若上市成功，或能暂缓资金压力;若失败，高达 9.67 亿元的回购危机可能成为压垮骆驼的最后一根稻草。未来的真实生物，亟需摆脱 “单药依赖症”，以差异化的创新与高效的商业化能力重拾市场信心，否则即便登陆资本市场，也难以摆脱长期估值承压的困境。

真实生物科技有限公司

真实生物科技有限公司于 3 月 7 日向港交所递交 IPO 申请，独家保荐商为中金公司。尽管其抗新冠药物阿兹夫定曾在 2022 年取得超 10 亿元销售额，但公司近两年累计亏损达 8.24 亿元，现金流紧张。随着新冠疫情的减退，市场对阿兹夫定的需求下降，真实生物能否成功上市仍存疑。

新股前瞻丨真实生物 IPO 生死时速：阿兹夫定红利褪去，9 亿回购危机压顶