当美元不再 “避险”！

德意志银行（Deutsche Bank）警告称，由于美元与美国股市之间的传统负相关关系正在瓦解，欧洲投资者正面临着巨大的投资损失。

美元今年未能像过去那样在美国股市下跌时提供避险，这引发了人们对未对冲美元资产的重新评估。瑞银（UBS）指出，对 “美国例外论” 的质疑正在动摇全球投资者对美国资产的信心，可能导致大规模的美元抛售。这对投资者来说意味着，他们需要重新评估其投资组合的风险敞口，并警惕美元贬值的潜在风险。

美元不再 “避险”：一个痛苦的现实

德意志银行全球外汇研究主管 George Saravelos 用 “一些痛苦的事情正在发生” 这句话来形容当前的市场状况。

德银发现，欧洲投资者目前在其 S&P 500 持仓上的损失，已经达到了 2022 年因通货膨胀引发的 30% 抛售时的水平（Figure 1）。然而，与以往不同的是，即使美国股市下跌，美元也未能像过去一样出现反弹。相反，美元今年的疲软加剧了潜在资产的损失，而不是起到对冲作用。

德银指出，过去十年中，美元的避险属性在投资组合配置中发挥了关键作用。当 “坏事” 发生时，美元往往会上涨，因此未对冲的美国风险资产被证明是非常有吸引力的投资组合多元化工具。但现在，这种模式正在改变。

美国例外论的衰落与美元的脆弱性

瑞银（UBS）此前的报告已经敲响了警钟。该行指出，曾经支撑美元霸权的 “美国例外论” 正面临严峻考验。

中国在科技和人工智能领域的崛起、美国经济增长预期的下降（受贸易摩擦和紧缩财政政策影响），以及欧洲雄心勃勃的安全政策引发的财政支出和增长加速的希望，都在挑战美国资产的 “超配” 地位。这些因素正在动摇过去十多年建立起来的对美国资产的过度配置。

瑞银警告说，约 14 万亿美元的美国无对冲资产面临风险。如果外国投资者减持 5%，可能引发 7000 亿美元的美元抛售。美元可能因外国投资者对美国资产信心的下降而面临贬值压力，尤其是在欧洲投资者大幅增加美国股票持有量的背景下，欧元可能成为美元的主要对手货币。

美银的报告也显示，美元看跌情绪与投资者的美元敞口之间的差距，达到了 2020 年时的水平，这预示着美元可能进一步下跌。美元人气已急剧逆转至 2021 年以来最悲观。该行分析师 Adarsh Sinha 表示：“虽然仓位已转为空头，但严重滞后于情绪的巨变。”

美元为何贬值？

德银认为，美元走弱，一方面可归咎于对美国财政、经济增长和美联储（Fed）预期的向下重新定价。另一方面，特朗普政府诸多挑战国际现有秩序的言论，也可能正在破坏美元的避险地位。

如果美国股市和美元之间的这种相关性瓦解持续下去，将引发欧洲（和全球）资产管理者对未对冲风险资产美元敞口多元化收益的更深入讨论。一些新闻报道暗示，这种情况可能已经开始。这意味着大幅减少美元敞口的可能性正在增加。

值得关注的是，虽然眼下华尔街热议的 “海湖庄园协议” 可能会削弱美元，但德银认为，那些破坏美元经济基础的政策，也会实现同样的效果。

资金或回流欧洲和新兴市场

欧洲投资者是美国股票的最大持有者，持有约 4.6 万亿美元，其次是加拿大（2 万亿美元）、英国（1.9 万亿美元）和日本（1.1 万亿美元）。（瑞银）如果欧洲经济复苏和财政政策的支持能够持续，这些资金可能会成为美元的 “潜在威胁”。

目前，外国投资者对美国股票的外汇对冲比例仅为 20%，固定收益为 50%。这意味着大部分美国资产暴露在外，未进行对冲。一旦市场情绪逆转，这些未对冲的资产可能会迅速引发美元抛售。

随着 “美国例外论” 的动摇，全球资本流动的格局正在发生变化。欧洲投资者对美国股票的持有量在过去几年显著增加，但随着欧洲经济前景的改善和财政政策的支持，部分资金可能会回流欧洲。此外，新兴市场投资者也在重新评估其投资组合，部分资金可能会流向亚洲和其他新兴经济体。

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