<div id="readability-page-1"><h2>一、短期政策叙事趋于乐观，行情又一次走向完美春季躁动</h2> 各地方积极性全面提升，响应刺激消费和激励民企政策导向，生育激励政策中央和地方真金白银支持。“东升西落” 叙事有群众基础，外资积极参与消费刺激定价，强化乐观预期。1-2 月信贷偏弱，市场预期降准降息、流动性宽松重启。 短期政策叙事趋于乐观，多方面乐观预期叠加，低估值顺周期轮涨补涨，赚钱效应继续普遍扩散。A 股春季行情的演绎，又一次走向了完美春季躁动的范式。短期发酵的乐观预期包括： 1. 各地方积极性全面提升，刺激消费和激励民企政策加速推进。其中生育激励政策各地方全面开花，中央和地方可能共同给予真金白银支持。 2. “东升西落” 的宏观叙事，具备良好的群众基础。我们理解，体现在股价上的 “东升” 和 “西落” 有各自的来源，“东升” 在于科技产业突破凝聚共识，提升风险偏好，以结构性机会为基础，类似本周的全面乐观预期脉冲式发酵。“西落” 的触发因素，则是特朗普关税进度快于预期，全球衰退交易发酵。短期，外资积极参与国内消费刺激的股票定价，强化了市场对外资回流的乐观预期。 3. 1-2 月合并，地方债发行放量支持社融高增，但居民和企业中长期信贷同比少增拖累信贷少增，验证实体需求仍偏弱。这也使得市场预期择机降准降息窗口临近，年初以来流动性偏紧窗口，短期可能转向再宽松。而这在短期更多体现为股市的乐观预期。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a1d29770-df71-42bf-9bfd-2534f3f0b58a.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="910" height="446" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a1d29770-df71-42bf-9bfd-2534f3f0b58a.png"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/61bd11f4-cd00-404e-8905-d3f04ac6a3a7.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="902" height="429" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/61bd11f4-cd00-404e-8905-d3f04ac6a3a7.png"/> <h2>二、我们的经济展望：25Q2 出口增速自然回落，叠加美对华关税威胁，经济预期波动可能明显放大</h2> 顺周期乐观预期发酵仍有阻力。我们认为，经济内生改善需以供给出清为前提，2026 才是关键窗口。这一次春季躁动，仍要面临 “四月决断” 的考验，验证期到来保留一分清醒。 春节以来的科技产业趋势行情，让市场暂时没有把需求尤其是外需的变化作为主要矛盾，短期仍处于春季躁动窗口。我们对后续经济展望保持不变：25Q2 中国出口存在增速回落压力，海外衰退预期发酵 + 美国库存周期对进口需求的支撑退坡。若这个阶段叠加美对华关税威胁加码，宏观预期可能出现较大波动。部分超前的科技主题投资，在宏观预期扰动下，可能也会调整。 本轮 “经济底” 确认，需求侧刺激需要与供给侧出清形成共振，2026 年可能才是 A 股中游制造行业历史上第一次供给出清的窗口。彼时一系列宏观叙事可能改善，市场对稳增长政策的要求会降低，关税威胁对盈利的冲击边际减弱，中国优化外循环的条件改善。 这一次春季躁动发酵的顺周期线索，仍要面临 “四月决断” 的考验。短期行情的性质还是关注 “高切低” 的投资者，借事件催化做价值修复行情，价值板块轮涨补涨，但单一行业的持续性可能有限。短期躁动行情轮涨方向变为不变，验证期到来保留一分清醒。 <h2>三、顺周期预期修复，消费是短期利好线索叠加方向 (刺激消费，生育激励，外资偏好)</h2> 维持中期科技产业趋势占优的判断，科技中级别调整的窗口未到。继续推荐：国内 AI 算力和应用、具身智能、低空经济的投资机会。短期顺周期预期修复，消费是短期利好线索叠加的方向，包括刺激消费，生育激励，外资回流 A 股核心资产等。 中期科技产业趋势占优的判断不变。我们思考了科技中期调整可能的触发因素： 1. 宏观环境剧烈波动，25Q2 宏观波动率放大，超前的主题投资也会调整。 2. 国内 AI 算力业绩验证方兴未艾，不是调整来源。而应用端，目前的叙事是，爆款应用尚未出现，但市场相信有爆款应用。这个预期主导的期间，科技也难大幅调整。但后续应用兑现，但受制于基础层大模型还有发展进步空间，可能无法一开始就达到全面替代传统方式的效果。 这种情况下，可能出现类似于美股在 2023 年 7-10 月的调整行情 (彼时的市场担忧是 AI 应用偏慢，算力投资超前，以及英伟达盈利过高)。科技中级别调整的窗口未到，继续推荐：国内 AI 算力和应用、人形机器人、低空经济的投资机会。港股互联网为本轮 AI 行情龙头判断不变。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/13fe0b15-cd5f-4cfc-ac38-5d4c4228490f.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="771" height="328" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/13fe0b15-cd5f-4cfc-ac38-5d4c4228490f.png"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e8cf7967-2465-4fbb-8c75-caee9aaef5bb.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="650" height="565" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e8cf7967-2465-4fbb-8c75-caee9aaef5bb.png"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c6209439-d8d3-48ea-8318-51108bb2b214.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="668" height="275" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c6209439-d8d3-48ea-8318-51108bb2b214.png"/> 本文作者：傅静涛、王胜等，来源：申万宏源，原文标题：《对顺周期的冷静思考》风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。</div>

申万分析指出，短期政策叙事乐观，地方积极响应刺激消费和民企政策，生育激励政策得到支持，外资参与消费刺激，市场预期降准降息。预计 2026 年将是 A 股中游制造行业供给出清的关键窗口。当前经济内生改善需以供给出清为前提，短期乐观预期面临考验。

- 短期政策叙事乐观，地方积极响应刺激消费和民企政策。  
- 预计 25Q2 出口增速回落，面临美对华关税威胁。  
- 短期消费刺激和生育激励将推动市场，科技产业趋势占优。  

华尔街见闻

对 “东升西落” 叙事的冷静思考！申万：2026 年可能才是 A 股中游制造行业历史上第一次供给出清的窗口