港股南向流入还有多少空间？

继前一周再创新高突破 24,000 点后，上周港股震荡回调。尽管上周五市场大幅反弹，但指数层面，恒生科技整体下跌 2.6%，恒生指数下跌 1.1%，恒生国企和 MSCI 中国指数分别下跌 0.4% 与 0.1%。

板块层面，必需消费（+3.8%）、多元金融（+3.5%）及保险（+3.5%）等领涨，媒体及娱乐（-1.9%），信息技术（-1.7%）、可选消费（-1.1%）等落后。周五的表现有向泛消费股扩散的迹象，此前领涨的科技板块反而落后。

图表 1：过去一周港股必选消费和多元金融领涨，但媒体娱乐及信息科技下跌

资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

然而，与市场走势 “不匹配” 的是，南向资金依然大举流入，成为关注焦点。继两周前单周净流入创 2021 年后新高后，上周一（单日净流入 296 亿港元）与周三（单日净流入 262 亿港元）一举刷新沪深港通开通后单日净流入新高。

相应的，本轮外资虽有流入但幅度不大，且仍然以被动和交易型资金为主，主动资金只有部分回流（主要以亚太区域资金为主，但也已标配甚至小幅超配）。这说明：一方面南向资金或是本轮的主力之一，另一方面也说明南向资金也无法起到绝对的 “定价权”。因此，复盘历次南向大举流入的情形与影响，测算未来流入空间和 “定价权” 就成为判断本轮市场反弹持续性的重要参照。我们在本文中将作出详细分析。

一、本轮南向流入的特点？规模大速度快，或是主力；个人与私募活跃，保险公募也持续配置；高分红转向科技股

本轮南向流入始于去年 10 月，春节后开始加速，呈现出规模大速度快的现象。11 月、1 月和 2 月日均净流入均超 50 亿港元，而今年初以来 27 个交易日中，有 10 个交易日单日净流入超 100 亿港元。2024 年全年，南向资金流入 8,078.7 亿港元，日均 34.7 亿港元；今年以来，南向资金累计流入 3,755.3 亿港元，日均 81.6 亿港元，是去年的两倍还多。得益于南向资金的快速和大举流入，南向成交额占港交所主板成交额比例一度攀升至 33.7%，南向持股市值占香港主板总市值则升至 10.5%，均创历史新高。与此同时，AH 溢价也一度收窄至 130.5% 的近年来低点。

从发生的背景看，春节后 DeepSeek 引发的科技股和中国资产重估叙事是推动本轮南向资金流入的主要催化剂，尤其是最近两周开始更为明显。此前，当市场刚刚突破 10 月初上一轮市场高点时，部分投资者因为回补损失一度还有流出（《再论中国资产的重估前景》）。

与此同时，EPFR 显示，外资虽整体小幅回流中国市场，但规模和速度都明显小于去年 “924” 行情，且以被动和交易型资金为主，主动资金在整体上依然流出（《资金的 “东升西落”？》）。据我们与海外客户沟通的情况看，目前部分 LO 主动资金的流入仍以亚太和新兴市场区域资金为主，且大概率已经标配甚至超配，但暂时不愿意在当前位置大举加仓；而欧美的资金尚未看到明显回流。因此，后续的增量资金来源，一是来自欧美的长线资金，二是南向资金。

图表 2：主动外资整体上依然流出，被动外资小幅回流

资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

从来源看，南向的持续流入可能来自个人与私募的活跃，以及公募与险资的持续配置。由于南向资金并未披露投资者构成细节，我们难以获得全貌。不过综合各方信息，我们发现：1）近期内地可投港股 ETF 资金净流入快速抬升，创下月度新高，这部分或主要来自个人投资者；2）近期港股通部分中小市值标的异常波动，与 A 股一些中小盘的表现特征类似，表明不排除有游资与私募资金参与，包括此前投资美股的资金在 “东升西落” 叙事下快速切换到港股；3）部分险资仍在持续配置港股高分红标的，也小幅增配科技板块；4）内地公募也明显增配港股科技。

图表 3：近期可投港股 ETF 月度净流入规模创历史新高，其中个人投资者买入或为主力

资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

从流向看，从高分红逐渐转向科技。去年底高分红仍是南向资金配置的主要方向之一，但 2 月以来南向资金流入开始高度聚焦科技股。春节以来，南向资金增持前十大个股共计 1,330.9 亿港元，占南向整体流入的 55%，其中仅阿里巴巴就获净流入 734.6 亿港元，占全部流入的 31%。从前十大个股分布看，除一向受南向资金青睐的分红板块（占全部流入的 15%），科技股成为本轮投向焦点（阿里巴巴、快手、理想汽车、腾讯及小鹏汽车累计获整体流入的 40%）。

图表 4：年初至今高分红及科技股为南向资金主要增持板块

注：截至 2025 年 3 月 14 日 资料来源：Wind，中金公司研究部

二、历次南向大举流入的情形？往往是情绪亢奋时，流向取决于市场环境

我们梳理了自沪深港通开通以来加速流入的三个时间段，发现南向资金的加速涌入往往是在市场情绪亢奋时，这与南向趋势性交易甚至 “追涨杀跌” 的资金属性有关，因此短期的流入高峰也多对应行情阶段性顶点。流向上，南向资金每轮的流入方向则更多与当下的市场环境有关，如有相比 A 股更有估值优势的核心资产或高分红个股，又或者 A 股缺失的新经济与互联网。

图表 5：南向沪港股通月度日均净买入

资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

2014 年底至 2015 年初：互联互通启航，创业板大涨激发南下补涨行情

►发生背景：1）沪港通正式启动：2014 年 11 月，沪港通正式启动，内地投资者首次可通过港股通直接投资港股，南向资金流入渠道实质性开放。2）创业板大涨激发南向补涨行情：2014 年下半年至 2015 年 6 月，A 股经历杠杆牛市，上证指数从 2000 点飙升至超 5000 点，AH 溢价从 2014 年 11 月的 101 快速攀升至 2015 年中高点的 130。与此同时，港股估值仍处于较低水平，2014 年 11 月恒生指数动态估值仍处于 10x 附近；3）政策红利催化国企概念：2015 年 3 月，政府工作报告中强调深化国资国企改革，中资央企港股受资金追捧。

►结构特征：根据互联互通十大活跃个股披露，这一时期流入最多的几只标的，例如汉能薄膜发电、海通证券与金鹰商贸集团等目前已退市。除此之外，民生银行、中海油田服务、中信银行以及紫金矿业等标的流入同样靠前。

►流入后续：4 月流入高点后，5 月市场见顶。2015 年 5 月，前期因 “杠杆牛” 推动的估值泡沫快速破裂，市场抛售情绪蔓延至港股。与此同时，美联储加息预期升温，美元指数攀升，也压制了市场估值。

2017 年底至 2018 年初：棚改推动内房股大涨，“资产荒” 提升港股分红吸引力

►发生背景：1）棚改地产周期推动 2017 年港股内房股大涨；2）“资产荒” 提升港股分红板块吸引力：2017 年底国内金融去杠杆开启导致非标资产收缩，保险、银行理财资金急需高收益资产，港股高股息蓝筹股符合险资 “长期持有 + 分红导向” 需求，成为替代选择。

►结构特征：高股息央国企为主。2017 年 9 月-2018 年 2 月，资金流入规模最大的前 15 只个股基本为高股息央国企，合计流入达 331.2 亿港币，占比 13%。其中前五大分别为：招商银行、紫金矿业、中信银行、ASMPT 及中银香港。

►流入后续：1 月流入高点后，2 月回调。受美国非农超预期引发加息担忧等影响，美股暴跌并拖累港股。与此同时，2018 年 1 月美国宣布对进口光伏产品和洗衣机加征关税，市场对中美贸易摩擦的担忧初现。

2020 年底至 2021 年初：核心资产行情，中概股回归，公募与年金扩容

►发生背景：1）核心资产行情：2020 年 A 股消费、医药等核心资产（如茅台、宁德时代）大涨，动态市盈率普遍超过 50 倍。港股同类标的（如安踏体育、药明生物）性价比更高，推动资金 “高切低”。与此同时，恒生 AH 股溢价指数维持在 140 以上，金融、能源等板块价差显著。2）中概股回归与科技龙头上市：受美国对中概股监管冲击影响，2020 年多家中概股（网易、京东、新东方等）选择港股二次上市，吸引内地资金追逐科技资产。与此同时，2021 年 2 月快手上市同样成为南向资金抢筹焦点。3）内地公募基金扩容与企业年金配置比例提升：2021 年 1 月新发基金规模超 5,000 亿元，大量新发行公募基金配置需求上升。与此同时，20 年底企业年金权益资产配置比例自 30% 提高至 40%，并首次允许年金基金投资港股通标的股票，投资比例不超过委托资产净值的 20%，推升港股资产配置需求。

►结构特征：高度集中于前五大龙头。2021 年 1-2 月资金流入出现较为明显的 “头部集中”，流入规模最大的前 5 只个股合计流入达 2,684 亿港币，占比 86%，分别为：腾讯、中国移动、中国海洋石油、中芯国际和美团。

►流入后续：海外扰动拖累港股市场下跌。受美债走高、加息预期渐起，地产 “三条红线” 以及教培与互联网相关政策影响，港股 2 月中开始回撤，此后南向流入也开始放缓，2 月下旬印花税上调进一步加大南向流出压力。

除此之外，2020 年 3 月内地资金南下 “抄底” 同样推动南向资金出现一波短暂大幅流入。

►发生背景：1）暴跌后估值洼地：受疫情全球快速扩散影响，恒生指数单月下跌 9.7%，动态 PE 触及 8.7，创 2011 年后新低。2）避险板块与互联网受益：疫情率先防控所带来的经济修复预期使得中国资产展现出较强的避险属性，同时互联网板块受益于疫情线上场景的快速渗透。3）央行降息后流动性宽松：为对抗疫情带来的扰动，央行在 2020 年 3 月通过降准和中期借贷便利（MLF）操作等方式释放流动性。

►结构特征：高分红为主，辅以互联网龙头。2020 年 3 月，南向资金增持前五大个股流入 713.1 亿港元，占全部南向资金当月流入的 51%，分别为：建设银行、腾讯、工商银行、汇丰及农业银行。

►流入后续：风险偏好提升致使流入放缓。4 月后市场风险偏好回升，资金逐步从避险资产流出。同时中国政策发力，叠加疫情快速上升势头得到控制，A 股吸引力提升，分流了南向配置需求。

三、南向是否有 “定价权”？有阶段和局部作用，但不存在 “绝对定价权”

从长期趋势看，南向资金在大举流入阶段和聚焦的部分个股和板块上，的确存在 “定价权” 不断抬升的现象，典型如近两年的高分红。

►南向资金快速流入时的阶段 “定价权”。自 2014 年沪深港通开通后，南向资金持续流入使得南向成交市值及持股占比逐步提升。从历次大举流入的后续影响来看，每一次均能对应港股通成交及持股占比的显著提升：2015 年 3 月、2021 年 1-2 月及本轮行情分别对应 30 日成交占港交所主板 10%、17% 及 30%；持股占交易所总市值占比 2.9%、4.9% 及 10%，当前已创历史新高。

图表 6：港股通持股占总市值达 10%，创历史新高

资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

图表 7：南向成交额占比提升往往对应着 AH 溢价收窄

资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

►红利股与小盘股的局部 “定价权”。我们统计了南向持股占比在 30% 以上个股，发现基本以小盘股（市值在 50 亿港币以下）和红利股为主。从 2024 年南向资金的持股结构上看，南向增持前 15 大个股中高分红标的占 2/3。这一点同样也体现在 AH 溢价上，AH 两地上市的公司中绝大多数均为国企和传统板块，其中金融、能源、电信、公用事业等板块市值占比约 80%，历史上每一次南向的大举流入往往对应着 AH 溢价的快速回落。

图表 8：A/H 溢价已从 141% 回落至 131%

资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

图表 9：南向定价权体现在小盘股和红利股

注：截至 2025 年 3 月 14 日 资料来源：Wind，中金公司研究部

不过，上述的 “定价权” 毕竟是阶段性和局部的，未来随着南向资金的增加还可能进一步强化，但在港股这样一个开放市场上，两个因素决定了南向资金不可能有 “绝对定价权”。

►借券做空机制：做空机制使得海外投资者可以先通过向他人借入证券出售，无需持仓即可实现卖出。2000 年以来，港股市场卖空比例成阶梯式抬升，在市场上情绪波动较大时甚至一度超过 20%，对于股价的短期走势也往往起到重要作用。相反，南向资金暂时还无法参与卖空。

►大股东配股：由于南向资金无法参与定增和配售，加之港股的 “闪电配售” 机制，使得南向资金还面临短期内巨大的供给压力。不同于 A 股市场再融资长达数月的审核流程，港股市场特有的闪电配售模式使得上市公司在通过董事会决策后可在 1 天内完成新股发行或配售旧股。3 月刚刚过半，我们发现港股配售规模已高达 474 亿港元，已经超过 2021 年一月历史最高值（860 亿港元）的一半，值得关注。

图表 10:3 月以来港股配售总额达 474 亿港元，已超 2021 年一月历史极值的一半以上

资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

四、后续还有多少空间？估算还有 6,000-8,000 亿港元，持股比例 15%

年初以来，南向资金累计流入 3,755.3 亿港元，日均流入 81.6 亿港元，是 2024 年日均 34.7 亿港元的两倍以上。如果按这一速度线性外推，全年流入规模将高达 1.8 至 2 万亿港元。那么，后续还有多少空间？我们自上而下估算各类投资者（险资、公募、私募与个人），测算流入空间约 6,000-8,000 亿港元。具体来看，

►保险资金：若港股配置占权益投资比例提升至 20%，空间约 3,000-3,500 亿港元。根据国家金融监管总局披露，截至 2024 年四季度保险业（含财险与寿险）股票与证券投资基金的投资总额 4.1 万亿人民币，占其资金运用余额 33.3 万亿人民币的 12.4%，当前港股占权益类投资的比例约在 15% 左右。假设后续险资权益类资产占比小幅升至 15%，且港股占比提升至 20%，或带来 2,000-2,500 亿人民币增量资金。新增保费上，假设今年全年保费增量维持在 3 万亿人民币，权益类资产配置 15%，港股占比 20%，有望带来 800-1,000 亿人民币的增量资金。两者加总折合约 3,500 亿港元；

图表 11：保险部分若港股配置占权益类投资比例提升至 20%，空间约 3,000-3,500 亿港元

资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

►私募基金：若港股配置比重提升 5%，空间约 1,500-2,000 亿港元。根据中国证券投资基金业协会披露，截至去年 12 月底，国内存续私募基金 14.4 万只，规模 19.9 万亿人民币。其中私募证券投资基金 8.8 万只，规模 5.2 万亿人民币。假设港股配置比例较去年底提升 5%，折合港元则有望带来 1,500-2,000 亿港元；

►主动偏股型公募基金：若港股配置比例升至 40-45%，空间约 2,500 亿港元。截至 2024 年底，公募基金四季报显示，内地可投港股主动偏股型基金共 2083 只，港股持仓 3236 亿人民币，占股票市值 1.25 万亿人民币的 25.9%，为 2020 年以来最高。基金名称不带 “港股” 等的最高投资比例不得超过 50%，假设比重升至 40-45%，有望带来约 2500 亿港元增量；

图表 12：截至 4Q24，港股持仓占内地可投港股主动偏股型基金股票投资市值的 25.9%

资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

►个人投资者（以 ETF 为主）：若港股配置比例同样提高 5%，空间约 2,500 亿港元。近期上涨过程中，投资港股的 ETF 资金流入快速抬升。当前可投港股共 171 只 ETF 中，过去一个月净流入达 221.5 亿元，创月度净流入规模新高。

2024 年 12 月中国社会科学院国家资产负债表研究中心发布的《中国国家资产负债表 1978-2022》显示，截至 2022 年底居民部门投资股票总额约 22.6 万亿人民币。与此同时，2024 年《上海证券交易所统计年鉴》显示，截至 2023 年，个人投资者持股总市值在 100 万人民币以下的比例 22.5%。考虑到当前开通港股通交易权限仍有 50 万人民币的资金门槛，上述个人投资者有可能更多采用 ETF 配置，假设比例提升 5%，有望带来 2,500 亿港元的流入。

将上述四类投资者加总，我们估算南向资金今年流入空间或达 9,500 亿-1.1 万亿港元，扣除年初至今已流入的 3,755 亿港元，对应增量空间约 6,000-8,000 亿港元。2014 年底港股通开通以来南向累计流入近 4.1 万亿港元，其持股市值接近 4.5 万亿港元，若再流入 8,000 亿港元，南向资金总规模将达到约 5.3 万亿港元，占全部港股通标的市值的 15% 左右。但这其中，除了保险资金较为确定的长期稳定流入外，其他类型资金流入与否和流入速度都受市场影响较大，更何况也难以顶格假设配置比例，因此相对确定的增量资金在 3,000 亿港元左右。

进一步从自下而上视角，1）分红板块对险资外其他资金吸引力下降。考虑港股股息税（个人投资者 H 股 20%，红筹股最高 28%；企业投资者持有 12 个月可免征），当 AH 溢价收敛至 125% 时港股股息率较 A 股基本不再具备优势。本轮行情至今，AH 溢价已从春节假期前的 141% 回落至 130.5%。当前股息率在 4% 以上个股中，AH 溢价在 125% 以上已经较少。2）科技板块方面，本轮上涨过程中前五大个股阿里巴巴、快手、理想汽车、腾讯及小鹏汽车的南向流入占总体的 40%。当前其南向持股比例分别为 7.8%、11.6%、17.4%、20.2% 及 17.3%。若假设其余个股均达到与小米（20%）同一水平，则对应科技股带动约 7,300 亿港元。后续，分红税的豁免、个人投资者门槛的降低、更多标的和产品纳入都有望进一步增加南向资金的流入。

图表 13：股息率>5% 的标的 AH 溢价已基本低于 125%

注：截至 2025 年 3 月 14 日 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 14：若假设其余个股均达到与小米（20%）同一水平，则对应科技股带动约 7,300 亿港元

注：截至 2025 年 3 月 14 日 资料来源：Wind，中金公司研究部

本文作者：刘刚、吴薇等，来源：中金点睛，原文标题：《中金：南向流入还有多少空间？》

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