<div id="readability-page-1"><h2>核心结论</h2> 科技股或是今年中国资产的 “定价锚”（风格影响股市，风偏影响债市）。 科技股走势可分为产业趋势和估值，财政通过赤字（动物精神）和支出（贴现率）影响估值。 根据两会公布的财政预算，今年 “高赤字” 和 “中支出” 的财政组合，或是 “科技股友好型” 财政。 1、经验规律 1：近十年，“赤字率提升 1 个点并创新高” 或 “广义赤字率提升 2 个点并创新高” 时，科技股拔估值（2015、2020、2023）——今年财政赤字率提升 1 个点至 4% 并创新高。 2、经验规律 2：近十年，财政支出增速趋近经济增速时，科技跑赢消费（2013~2015），趋远则跑输（2016~2019，2021~2024.9）——今年财政支出增速或趋近名义 GDP 增速目标（4.9%）。 3、风险挑战：财政是否会深度缺位，导致系统性风险偏好下行、影响科技股乃至全市场估值水平？风险或较小——从两个预算信号看，今年财政的支出兜底能力或较强：一是中央财政有预留，二是大省财政有韧性。 <h2>报告正文</h2> <h2>一、2025 年预算特征：“高赤字” 和 “低收入” 合成的 “中支出”</h2> 基于四本账（图 1）来观察今年的财政预算，可把握三个主要变化： 一是高赤字：（狭义一本账）赤字率 4%，较去年提升 1 个百分点，创历史新高；对应蓝部长提到的 “在赤字安排上更加给力。今年赤字率按 4% 安排，赤字规模达到 5.66 万亿元，比去年增加 1.6 万亿元。赤字水平和赤字规模均为近年最高”。广义赤字率（合并一二本账、剔除化债、注资的同口径）约 8.4%，较去年提升超 1 个百分点，与历史最高水平（2020 年）基本持平。 二是低收入：一本账收入增速仅安排 0.1%，近年最低（除 2020 年外）：一是税收持续受价格压制（去年税收下降 3.4%，名义 GDP 增长 4.2%；今年税收增速安排 3.7%，低于赤字率倒算的名义 GDP 增速目标 4.9%）、二是非税一次性收入减少（预算安排-14.2%，去年实际增长 25.4%，减少项目是中央单位上缴专项收益和地方多渠道盘活资源资产）。此外，二本账收入仍具不确定性（安排增速 0.7%，但二本账以收定支、预算执行不严，其收入 90% 是卖地收入，已连续 3 年大幅不及预算:2022~2024 年地方二本账预算目标分别为 0.6%/0.5%/0.1%，卖地收入实际增速为: -23.1%/-13.3%/-16%）。对应预算报告表述为：“从财政收入看，经济延续回升向好态势为财政收入增长提供支撑，但制约因素仍然很多。” 三是中支出（前两者的合成）：一本账支出增速安排 4.4%（接近 2023 年（+5.4%）、2024 年（+3.6%）均值水平），对应蓝部长提到的 “在支出强度上更加给力……财政支出进一步扩张，将有力促进经济社会持续健康发展”；广义财政支出增速或约 5%（合并一二本账、剔除化债、注资的同口径；最终增速视收入端实际情况及中央财政储备工具和政策空间的释放力度），接近赤字率倒算的名义 GDP 增速目标 4.9%（图 2，2021~2024 年同口径广义财政支出增速分别为-1%/3.1%/1%/0.8%，名义 GDP 增速为 13.4%/5.1%/4.9%/4.2%）。对应预算报告表述为：“从财政支出看，发挥财政政策逆周期调节作用，扩投资、保民生、稳就业、促消费等领域需要强化保障，培育新质生产力、推进乡村全面振兴、加强生态环境保护等重点支出刚性增长，粮食储备、政府债务还本付息支出等继续增加，财政腾挪空间有限。” <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/sz_mmbiz_png/vY1KgJlDtwz46mgOdwM4JMeN9xTAWy7gAO44t9iag797bPiaysGUfHfoftNW2lJ0twFKYEetjxjdbQ56kcBxdZVw/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="551" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/sz_mmbiz_png/vY1KgJlDtwz46mgOdwM4JMeN9xTAWy7gAO44t9iag797bPiaysGUfHfoftNW2lJ0twFKYEetjxjdbQ56kcBxdZVw/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/> <h2>二、财政如何影响科技股？</h2> 科技股走势主要取决于产业趋势（“科技”）和估值（“股”），前者属于中观范畴，后者则受宏观影响较大（如货币、财政、产业政策等），具体通过动物精神和贴现率两种典型科技股估值法体现。其中，财政的影响体现在： （一）行为金融视角：赤字影响动物精神 从行为金融看，凯恩斯提出 “动物精神”，来反映投资者非理性的情绪波动（如贪婪、恐惧、从众心理）对资产价格的驱动作用；自由市场无法自动纠正由 “动物精神” 引发的非理性波动，需要政府干预，赤字率是重要信号。 （二）基本面视角：支出影响贴现率 从基本面看，贴现率（无风险利率＋风险溢价）越高，则通过未来自由现金流折算为现值的企业内在价值越低。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/sz_mmbiz_png/vY1KgJlDtwznZ9Htqqp2zrlhJtnCMMTeRaz0FqrrhfQT2enXGu62AWWQialsEVm1aYyEFrvUQDf1heCO6xibuhzg/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="594" 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2023：广义赤字×赤字✔→科技股拔估值 2025：广义赤字？赤字✔（今年财政赤字率提升 1 个点至 4% 并创新高） <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/sz_mmbiz_png/vY1KgJlDtwz46mgOdwM4JMeN9xTAWy7gUOicGHiaP1HxkQO1Pia3EIzlf7nbylqKxWdtClcCG8qK7icckZHCZYG52A/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="588" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/sz_mmbiz_png/vY1KgJlDtwz46mgOdwM4JMeN9xTAWy7gUOicGHiaP1HxkQO1Pia3EIzlf7nbylqKxWdtClcCG8qK7icckZHCZYG52A/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/> （二）经验规律 2：近十年，财政支出增速趋近经济增速时，科技跑赢消费（趋远则跑输） 2013→2015：财政趋近经济，科技跑赢消费 2016→2019：财政（向上）远离经济，科技跑输消费 2021→2024.9：财政（向下）远离经济，科技跑输消费 2024.9→？：财政趋近经济（今年财政支出增速或趋近名义 GDP 增速目标（4.9%））。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/sz_mmbiz_png/vY1KgJlDtwznZ9Htqqp2zrlhJtnCMMTehvBRWpGia7nBov9ULoZiatVmjDXAEHXJKB5xmyvDYc1PQ8Wd4Loc0eAw/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="673" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/sz_mmbiz_png/vY1KgJlDtwznZ9Htqqp2zrlhJtnCMMTehvBRWpGia7nBov9ULoZiatVmjDXAEHXJKB5xmyvDYc1PQ8Wd4Loc0eAw/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/> <h2>五、风险挑战：财政会深度缺位吗？今年支出兜底能力或较强</h2> 上述经验规律要在今年成立，一个底层假设是财政不会深度缺位（或引发系统性风险偏好下行、影响科技股乃至全市场估值水平）。从两个预算信号看，我们认为今年财政支出兜底能力或较强，深度缺位风险或较小： （一）中央财政有预留 今年或连续第三年进行预算调整（2023 年 10 月增发 1 万亿国债、2024 年 11 月通过 “6+4+2” 化债方案），财政支出、赤字下半年或仍有提升空间（确保兜住经济，不发生系统性风险），对应蓝部长提到的 “为应对内外部可能出现的不确定性因素，中央财政预留了充足的储备工具和政策空间”，对应预算报告表述为：“综合判断，国内外环境变化带来的影响将持续向财政传导，2025 年财政收支矛盾仍然突出，必须把困难挑战考虑得更充分一些，把政策举措准备得更周全一些，为促进经济持续健康发展提供坚实保障”。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/sz_mmbiz_png/vY1KgJlDtwznZ9Htqqp2zrlhJtnCMMTecVQ7ADNdibEbxJdzATLtlMHtomWiaQ3xib2Dfu4wCs53DBIHHQ3EBeQAg/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="638" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/sz_mmbiz_png/vY1KgJlDtwznZ9Htqqp2zrlhJtnCMMTecVQ7ADNdibEbxJdzATLtlMHtomWiaQ3xib2Dfu4wCs53DBIHHQ3EBeQAg/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/> （二）大省财政有韧性 我国财政每花 100 块钱，有 86 块花在地方；地方财政是否有韧性，主要看大省能否挑大梁；今年， 从一本账收入目标看，6 大省相对有韧性：较 2024 年实际增速，6 大省回升最多（0.2%→2.7%）、重债 12 省为唯一调降（4.3%→2.8%）；较 2024 年目标增速，三大区域均调降超 1 个百分点，中 13 省调降最多（4.9%→3.1%）；6 大省/重债 12 省/中 13 省同比分别为 2.7%/2.8%/3.1%（2024 年实际为 0.2%/4.3%/2.2%，目标为 4%/4.1%/4.9%）。 从二本账收入目标看，6 大省边际回暖最明显：较 2024 年实际增速，中 13 省、6 大省均回升较多（-10.5%→10% ，-18.5%→-5.3%）、重债 12 省回升幅度较小（-1.3%→3.1%）；较 2024 年目标增速，6 大省回升最多（-9.7%→-5.3%），重债 12 省为唯一调降（5.7%→3.1%）；6 大省/重债 12 省/中 13 省同比分别为-5.3%/3.1%/10%（2024 年实际为-18.5%/-1.3%/-10.5%，目标为- 9.7%/5.7%/6.5%）（详见《31 省预算观察：目标、预期、力度》）。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/sz_mmbiz_png/vY1KgJlDtwz46mgOdwM4JMeN9xTAWy7g3g6kUaYPSdq20qQ5aAPLBdqMNFeNZppOjI6tnO5Zqdtpw8nd5gHxzQ/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="404" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/sz_mmbiz_png/vY1KgJlDtwz46mgOdwM4JMeN9xTAWy7g3g6kUaYPSdq20qQ5aAPLBdqMNFeNZppOjI6tnO5Zqdtpw8nd5gHxzQ/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/> 本文作者：张瑜、高拓，来源：一瑜中的，原文标题：《张瑜：今年或是 “科技股友好型” 财政——宏观看科技股系列二》风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。</div>

张瑜指出，今年的财政政策可能对科技股有利，科技股将成为中国资产的 “定价锚”。财政赤字率提升至 4%，创历史新高，财政支出增速预计接近名义 GDP 增速目标（4.9%）。尽管存在系统性风险的挑战，但财政支出能力较强，可能会支持科技股的表现。

- 科技股可能成为今年中国资产的 “定价锚”。  
- 财政赤字率提升至 4%，或利好科技股估值。  
- 今年财政支出增速或趋近名义 GDP 增速目标。  