美股新股前瞻｜两年半亏损超 3 亿元 石榴云医患慢病管理玩家 “通病”

随着 “老龄社会” 的到来，高血压、心脏病、糖尿病等慢性疾病的发病率持续提升，慢病管理市场规模在不断扩大。据华经产业研究院数据，2020 年我国慢病管理市场规模为 5.59 万亿元，同比增长 23.21%，预计 2026 年有望突破十万亿元，CAGR 为 11.31%。

行业前景增长乐观，赛道内企业亦积极向资本市场扩张。近日广州七乐康数字健康医疗科技有限公司的实质控股公司 POMDOCTOR LIMITED 石榴云医（以下简称：石榴云医）在美国证券交易委员会 (SEC) 公开披露招股书，拟在美国纳斯达克 IPO 上市，股票代码为 POM。

根据智通财经 APP 了解，早在 2021 年 9 月，石榴云医就曾向 SEC 递交招股书，但一直到今年 1 月公司才正式获得中国证监会国际合作司的境外发行上市备案通知书，IPO 得以实质推进。

两年半亏损超 3 亿元

作为一家中国领先的慢性病在线医疗服务平台，公司专注于慢性病管理和医药服务，打造了一站式医疗服务平台，有机地连接患者、医生和药品供应。自 2015 年推出移动端平台以来，公司积累了丰富的慢性病管理经验。

根据弗若斯特沙利文数据，以 2022 年签约医生数量计算，公司在中国互联网医院市场排名第六。截至 2024 年 6 月 30 日，公司的累计签约医生数量稳定在 21.2 万名以上，而患者数量从 2022 年底的约 63.8 万名增长至 2023 年底的 65.4 万名，并进一步增加至 2024 年 6 月 30 日的 68.3 万名。截至 2024 年 6 月 30 日，公司的签约医生已累计开具约 304 万张处方。

在智通财经 APP 看来，石榴云医能够壮大的一个重要原因，在于其洞察到优质医疗资源长期供不应求且分布不均的痛点，希望借助数字化手段，搭建完善的医疗健康服务生态，实现医生和患者的强交互，更进一步满足诊疗需求。

对于患者而言，石榴云医这类综合性更强的运营模式可提升医疗服务的可达性和便利性，是具有较强吸引力的。

而市场需求驱动下，打造全方位的健康服务体系也渐成行业趋势。目前智云健康、方舟健客等慢病管理玩家其实也在持续完善服务生态。比如，方舟健客同样采用线上线下相结合的模式，为患者提供便捷、高效的医疗服务，并积极与各大医院、药店等加强合作，实现医疗资源的共享。

这种情况下，石榴云医或面临一定市场竞争压力。另外，值得一提的是，如何盈利仍是石榴云医等慢病管理平台的发展难题。

具体而言，慢病管理平台建设需要长期投入大量资源，医疗人员招纳与培养、仓储配送体系构建、药品库扩容等均对资金提出较高要求，累计的运营成本挤压利润空间，导致平台盈利能力难提升。

报告期内，石榴云医始终没有摆脱亏损的困境，招股书显示，在 2022 年、2023 年和 2024 年前六个月，石榴云医的收入分别为 2.45 亿元（单位：人民币，下同）、3.05 亿元和 1.50 亿元，相应的净亏损分别为 1.25 亿元、1.45 亿元和 0.67 亿元。 

左手烧钱养 “生态” 右手供应链充流水

根据智通财经 APP 了解，石榴云医收入主要来源于两个板块，其一是互联网医院的收入：包括来自在线咨询和处方更新服务的收入，以及来自在线药房销售的收入，占比 25% 左右；其二是药品供应链的收入，包括来自药房零售和药房批发的收入，占比 75% 左右。纵使互联网医院板块毛利率高达 50%，但占总营收近八成的医药供应链业务（毛利率仅 1.4%）才是真核，批发业务靠拓展客户硬撑 3 亿营收大盘。

在智通财经 APP 看来，石榴云医用亏损的生态体系（互联网医院）孵化供应链业务：医生开具的 304 万张处方流向自营药房，低毛利批发交易反而成就了 “业务闭环” 的资本故事。

这种 “左手烧钱养生态，右手供应链充流水” 的模式，真的能被资本市场认可吗？

值得关注的是，上市前，石榴云医已经获得多个资本青睐，多次出手投向石榴云医。天眼查显示，2015 年-2021 年，石榴云医已完成 9 轮融资，红杉中国、京东集团、高特佳投资等多家知名资本都现身股东名单。

产业资本的加持，让石榴云医有了一个看似完美的 “生态故事”：步长制药提供药物资源，分众传媒覆盖 3 亿城市人群流量，京东集团赋能药品次日达物流。背靠三方，石榴云医有机会撬动万亿慢病市场，估值也快速攀升。根据艾媒咨询 2023 中国新经济和《中国独角兽报告》，在独角兽 200 强榜单，石榴云医市场估值已超过 30 亿美元。

然而，即便是 2025 年与美年健康达成的战略合作——试图将 3000 万体检用户导入慢病管理链条——也面临现实挑战：体检人群与慢病患者的重合度不高，且健康人群转化为付费用户的成本极高。

从石榴云医的实践来看，它最终摸索出来的是传统路线 “医带患”。招股书显示，公司认为医生是医疗服务行业最重要的资源，因此建立了以医生服务为核心的开放式互联网医院业务模式，通过智能在线医疗服务平台提供一系列工具，方便医生在线问诊和开具处方。

但需要注意的是，“医带患” 模式高度依赖医生个人品牌，一旦医生流失或政策限制医生多点执业，用户增长将面临断崖风险。更关键的是，医生服务工具在行业内没有太大的差距，同类平台如微医、平安好医生等都有类似工具。

不过，从整个大行业来看，互联网医疗行业依然热闹。2024 年 12 月 30 日，健康之路成功于香港交易所主板上市，标志着健康之路在互联网医疗领域迈出了关键一步，同一天登陆港交所的还有讯飞医疗，后者专注于医疗人工智能领域。

也需要注意，虽然整个医疗健康行业热度居高不下，但石榴云医所处的慢病管理赛道，一直面临着医疗技术、商业模式等一系列的挑战。

2022 年 7 月，智云健康以 “慢病管理第一股” 登陆港交所，以发行价 30.50 港元/股坐拥 179.05 亿港元的发行市值，现如今，智云健康股价为 1.4 港元/股，市值仅为 9.04 亿港元。

2024 年 7 月，作为方舟云康控股有限公司旗下的知名慢病管理平台方舟健客，正式在香港联合交易所主板成功上市，但在 7 月 9 日首日交易中就直接破发，截至收盘，方舟健客报 4.53 港元/股，跌 44.62%。

由此可见，慢病管理的故事在资本市场上并不好讲，一方面是由于慢病管理以服务为核心的盈利模式并未真正建立起来，另一方面，慢病管理需要长期投入大量资源用于搭建平台、吸引和留住专业医疗人员、开展患者教育等，这导致企业运营成本居高不下，盈利困难。正如目前的石榴云医，“性感” 的互联网医疗业务一直处于失血状态，全靠供应链业务贡献流水。