腾讯电话会：中国科技公司效率优先，资本支出低于西方同行，DeepSeek 即可证明

19 日周三，腾讯发布去年四季度及 2024 全年财报，财报显示，腾讯 Q4 净利润同比增 90%，全年资本支出同比暴增 221% 创新高。 对于资本支出，腾讯高管在财报发布会上指出，研发支出并不会对利润率构成压力，资本支出主要用于采购 GPU，用来支持广告和游戏业务、大语言模型训练、云业务，这些资本支出实际带来了良好利润率和高回报。另外，随着 DeepSeek 技术突破，行业整体（包括我们）可更高效利用现有 GPU 资源，提高大模型训练效率，无需按原预期大规模增购 GPU。 广告业务方面，腾讯指出，公司广告增长率超越行业平均水平，部分原因是腾讯的 AI 增强技术为广告主提供了更高的投资回报率（ROI）。 游戏业务方面，腾讯高管称，去年年底，公司递延收入（主要来自游戏业务）同比增长高双位数，预计在 2025 年上半年、下半年及 2026 年部分时间逐步转化为报告收入。今年春节期间，公司五款最高收入游戏日活用户数同比上升，显示游戏受欢迎，是积极的领先指标。游戏业务将从 AI 技术增强中直接和间接受益。 电商战略方面，腾讯高管表示，小程序商店是腾讯长期战略方向。例如红包礼品功能，很多人用该功能给朋友送礼，朋友会输入自己的收货地址，这实际上帮腾讯完善了配送地址图谱，而且让许多已经输入地址的用户更容易完成交易。而且收礼人还可能继续将礼物转赠他人。 AI 方面，腾讯高管称，可以在微信和 QQ 中部署 AI 代理，未来大模型竞争中，腾讯优势之一在于微信用户日均使用时长、打开应用频率都很高。其次，微信内活动丰富，涵盖社交、娱乐、学习等，AI 代理可深度融入小程序生态系统，满足用户多样化需求。 资本配置方面，腾讯透露，AI 是重点投资领域。既要投资于未来（如 AI），同时也要通过股息和股票回购为股东提供当期回报。今年年已宣布将支付 410 亿港元股息，股票回购规模从去年年的 1000 亿港元减少至 800 亿港元，留出 200 亿港元灵活性缓冲，根据实际情况决定是否进一步投资 AI。 以下为问答全文： Q1：关于 AI 资本支出对财务的影响。随着我们在 AI 领域的资本支出增加，额外的折旧和研发费用将不可避免地拖累我们的利润率。过去几年，随着我们专注于高质量增长，利润率有了显著提升。那么，在未来，我们如何在增长和盈利能力提升之间取得平衡？ 人们常说，人生中唯一不可避免的事情是死亡和税收。作为公司的管理层，如果我们说利润率下降是不可避免的，那显然是不负责任的。而我们确实不认为这是必然的。 关于 AI 相关的研发支出，实际上，在腾讯的整个发展历程中，我们每年都会在不同的项目上增加研发投入。因此，我们并不认为研发支出本身会对我们的利润率构成压力。 相比之下，资本支出（CapEx）是一个更复杂的话题。确实，我们在去年第四季度将资本支出提升到了一个更高的稳定水平，随着时间的推移，这些额外的资本支出将在未来几年内逐步转化为额外的折旧。 但值得深入探讨的是，这些资本支出具体用在了哪里，从而判断折旧是否真的会对利润率产生压力。资本支出的最直接用途是购买 GPU，以支持我们的广告技术和游戏业务。从我们的财报数据可以看出，这些资本支出实际上带来了良好的利润率和高回报。刘炽平在之前的讨论中也提到，这些投资是有效的。 第二个用途是用于大语言模型（LLM）训练的 GPU。去年曾有一段时间，业界普遍认为每一代新语言模型都需要数量级更多的 GPU 资源。然而，随着 DeepSeek 的技术突破，这种趋势发生了变化。如今，整个行业，包括我们在内，都能够利用现有的 GPU 资源大幅提高大语言模型训练的效率，而不需要按照过去预期的速度增加 GPU 采购。 第三个资本支出方向与我们的云业务相关。我们购买 GPU 服务器，然后将其租给客户，从而产生回报。尽管这可能不是我们业务组合中回报率最高的板块，但它仍然是一个正向回报的业务，能够覆盖 GPU 的成本以及相关的折旧费用。 最后，短期内可能存在压力的是用于 to C（消费者端）推理的资本支出。这确实是一个额外的成本压力，但我们认为这是一个可控的成本压力，因为这部分资本支出只是总资本支出的一部分。此外，我们对未来持乐观态度，因为我们相信，随着时间的推移，我们面向消费者的推理活动将像腾讯其他平台的活动一样，通过广告收入和增值服务实现变现。 总的来说，虽然我们理解您对资本支出增加及其对长期盈利能力影响的担忧，但我们实际上非常乐观，认为我们可以在保护利润率的同时继续推动业务增长。 在面向消费者的推理产品中，实际上有很多方法可以通过技术手段、软件优化和更好的算法来降低单位成本。这也是一个需要牢记的因素。 Q2：关于小程序商店。我们在第三季度推出了微信小程序商店和红包礼品功能，这些功能受到了用户的热烈欢迎。请问管理层能否分享一下今年在电商领域的战略和关键举措？ 小程序商店对我们而言是一个长期战略方向。任何具体的举措都只是我们在长期内构建这一生态系统的众多努力之一。 我想提醒大家小程序商店的定位。它实际上是一个统一的平台，将整个微信生态系统的各个部分连接在一起。通过标准化的商品信息数据结构，商品信息可以在微信生态系统的不同组成部分之间自由流动。其目的是让消费者能够找到优质的商品和商家。 如果你观察微信生态系统的不同组成部分，会发现其中包括社交基础设施、内容、搜索、小程序、交易平台以及企业微信。这些组成部分共同构成了一个统一的微信生态系统。 小程序商店确实希望吸引用户深入参与。如果你看一下红包礼品功能，它实际上是微信生态系统社交组件中的一个功能。这只是我们众多功能中的一个，目的是充分利用整个微信生态系统的潜力。 从初步反馈来看，正如你所说，这一功能受到了用户的热烈欢迎。我们看到很多人在春节期间使用这一功能给朋友送礼。这种礼品赠送行为实际上也放大了优质产品的口碑效应，因为你只会赠送你认为真正好的产品。 对于收到礼物的人来说，这种行为会进一步放大初始购买的影响。他们会输入自己的收货地址，这实际上帮助我们构建了一个配送地址图谱的基础设施，从而让许多已经输入地址的用户更容易完成交易。 通常，收到礼物的人有时还会进一步将礼物赠送给他们的朋友。因此，总的来说，我认为这种口碑效应非常好，商家的反馈也很积极。但这只是整个微信生态系统中的一个组成部分，对吧？ 因此，我们认为随着时间的推移，我们会继续耐心地构建这个生态系统和平台，并将其视为一场马拉松，而不是短跑。我们相信，在这条道路上我们可以走得很远、很久。如果你看一下小程序商店的 GMV（商品交易总额），它在去年第四季度继续保持非常快速的增长。 Q3:关于面向企业的服务。我想请问管理层能否详细说明一下过去两个月内 Ask 服务的需求和采用率情况，以及您对未来几个季度需求增长的展望。此外，除了提到的腾讯会议和腾讯文档之外，能否分享一些我们计划推出的 SaaS 产品解决方案，这些方案可能有助于向云客户进行交叉销售和向上销售？ 关于 iService 的需求，实际上非常强劲。我们目前实际上是供应受限的。去年第四季度资本支出大幅增加的部分原因是我们收到了一批紧急订单，用于购买 GPU 以支持推理和云服务。只有当我们将这些 GPU 安装到数据中心后，才能充分满足 iService 需求的增长，而这需要一些时间。 因此，我想说，在第一季度我们可能还没有完全捕捉到这些需求的增长，但随着时间的推移，随着 GPU 的到货和安装，我们将能够满足更多的需求。 关于不同的软件解决方案，您提到了腾讯会议和腾讯文档，而企业微信是另一个非常强大的产品。事实上，这是我们收入最高的 SaaS 产品，其收入在上个季度同比增长了一倍。 除此之外，我们还看到安全通行软件和音视频通行软件，包括实时通信和直播软件，这些产品也在销售给我们的云客户。其中许多产品还可以通过 AI 技术赋能，为客户提供额外的价值。 在面向消费者的应用方面，我们确实有大量不同的消费者应用，您可以期待未来会有更多新产品推出。 Q4:关于面向消费者的应用。除了混元大模型在过去几个月在海外取得了显著突破外，还有 EMA Copilot（一款 AI 助手）和增强搜索功能。我想知道这些产品将如何随着时间的推移逐步发展，以及混元是否会定位为整合所有搜索和发现入口的 AI 网关，从而与微信超级应用形成互补？ 我认为 AI 实际上还处于非常早期的阶段，因此很难谈论最终的状态会是什么样子。但我想说的是，每一款产品都会继续发展，成为对用户非常有用甚至更强大的工具。 例如，元宝可以成为一个非常强大的 AI 原生助手。邮件 Copilot 可以成为您的个人知识库，也可以作为团队协作的共享知识库。微信未来可能会推出许多不同的功能。 除此之外，我认为我们的其他产品也会融入 AI 体验，包括 QQ、浏览器等。因此，我们将看到越来越多的面向消费者的 AI 产品。同时，每一款产品都会继续演进。 如果你看一下元宝，它确实整合了许多不同的功能，但它不会是唯一的入口。我们的每一款产品都会尝试寻找独特的用例，利用 AI 为用户提供卓越的体验。与此同时，我们的不同产品也可以协同工作，为 AI 产品的用户增长提供合适的路径。 因此，我认为这将是一个持续演进的过程，这将有助于我们构建一系列面向消费者的 AI 解决方案和应用。 Q5:我的问题实际上是上一个问题的延续。我们看到腾讯元宝自今年以来表现出非常强劲的增长势头。请问管理层能否详细说明在竞争激烈的市场中进一步增长用户群的策略？元宝是 AI 聊天和 AI 搜索的结合体，请问腾讯对这两部分中的哪一部分更感兴趣？此外，与此相关的是，未来 AI 搜索在整个搜索市场中的份额（按搜索查询量计算）会有多大？以及腾讯计划如何未来实现 AI 搜索的变现？ 目前，元宝是一个结合了聊天和搜索功能的产品，但随着时间的推移，它将会发展成为一个多功能 AI 助手，服务于不同类型的用户。 它的用户范围将涵盖学生（用于学习）、知识工作者（用于完成工作任务）以及需要进行深度研究的用户（用于深入探索不同主题）。 因此，元宝将拥有许多不同的应用场景。元宝的独特优势在于，一是创新能力，通过不断添加新功能和特性来满足用户需求。二是内容生态，元宝可以访问腾讯的内容生态系统，尤其是公众号和视频号，这些是高质量的信息来源。三是多模型策略，腾讯的多模型策略使用户能够访问最佳模型，并利用模型组合来满足复杂需求。 未来，正如我之前提到的，我们许多高日活跃用户（DAU）产品将开始添加不同的 AI 功能和特性，其中一些产品将与元宝打通，形成协同效应。我们的产品阵列将相互支持，共同发展。 因此，我们认为这些持续的努力将使我们在竞争中保持优势，同时我们也拥有一些独特的优势。 关于您提到的更广泛的问题，即 AI 提示（AI prompts）与传统搜索的关系，我认为不同的人会有不同的看法，这需要时间来验证。但从宏观角度来看，如果我们回顾网络搜索的历史，包括早期的网页目录，以及我们使用 AI 提示与传统搜索的行为对比，我认为 AI 搜索有可能取代传统搜索。 因为归根结底，网页目录、传统搜索和 AI 提示都是访问互联网知识图谱的机制。但在这些机制中，AI 提示带来了新技术、新效率，以及通过代理 AI 实现的新的交易能力，这些是传统搜索无法实现的。 关于 AI 提示的变现方式，时间会给出答案，但我们已经在西方市场看到，最初的变现模式是通过订阅模式，随后是效果广告。在中国，我认为会从效果广告开始，随后是增值服务。 Q6：关于广告业务。我们看到广告业务实现了健康的 17% 增长，是否可以将第四季度的增长率视为 2025 年全年的参考？此外，关于 AI 驱动的广告增强技术，我们从 Meta 的机器学习和 Advantage+ 购物广告中看到，这些 AI 技术可以推动全球同行的增长加速。那么，随着更多 AI 应用在今年落地，广告业务是否有可能进一步加速增长？ 关于广告业务，我们对第四季度的增长率感到非常满意，这一增长率明显超过了行业平均水平。增长主要来自有机增长，而非外部因素的推动，并且增长覆盖了我们监测的几乎所有行业。 我们认为，这是因为在我们监测的几乎所有行业中，我们部署的 AI 增强技术为广告主提供了比以往更高的投资回报率（ROI），同时也优于其他平台的表现。您将我们与一些全球同行进行了比较，我认为这是正确的做法，但需要注意的是，全球同行在其产品演进的早期阶段往往倾向于完全加载广告。 例如，在短视频领域，我们则倾向于逐步增加新产品的广告加载量，这一策略仍然保持不变。因此，我认为我们在广告加载速度上与一些全球同行存在差异。但总体而言，只要宏观经济环境没有发生剧烈变化，我们对广告业务的表现感到相当满意。 Q7：关于游戏业务。我们应该如何看待今年国内和国际游戏业务的增长前景，尤其是考虑到今年下半年国内游戏业务的高基数效应？此外，AI 对游戏业务的影响是什么？您提到了游戏寿命的延长，但也提到了竞争和成本结构的变化。 关于游戏业务，您提到了今年下半年的高基数效应。我想这是这个行业的 “诅咒”——如果你做得好，人们就会担心一年后的基数效应。 但我想指出一些关于我们游戏业务的可观察事实，一个是递延收入增长。去年年底，我们的递延收入（其中大部分来自游戏业务）同比增长了高双位数百分比。这些递延收入将在 2025 年上半年、2025 年下半年以及 2026 年部分时间内逐步转化为报告收入。 一个是春节期间的用户行为。春节期间的用户行为是衡量游戏受欢迎程度的重要指标。今年春节期间，我们五款最高收入游戏的日活跃用户数（DAU）均同比上升，这是一个积极的领先指标。 此外，还有一些主观看法。我们主观上认为，有几款游戏正在逐步发展成为长青游戏，其中我们提到了一款游戏——《三角洲特种部队》。这是一个非常重要的机会和增长动力。 其次，正如我们在准备好的发言中提到的，我们有许多新游戏正在开发中，我们对这些游戏充满期待。 第三，我们相信游戏业务将直接或间接地从 AI 技术增强中受益。一是直接方式，游戏开发者利用 AI 技术更快地创建更多内容，并更有效地服务更多用户。 二是间接方式，这可能是一个跨越数十年的趋势，而不仅仅是今年下半年的故事。随着人类更广泛地使用 AI，我们认为人们会有更多时间，并且对高自主性活动（如游戏）的需求也会增加，因为 AI 赋予了人们更多的能力和自由。 因此，对于用户来说，互动娱乐（如游戏）是他们以高自主性方式（而非被动方式）表达自我的最佳途径之一。 我想补充一点，当我们思考竞争动态时，我们认为AI 将使长青游戏更加持久。我们已经看到 AI 如何帮助我们执行和放大我们的长青战略。其中一部分体现在内容生产中：现在可以在更短的时间内生产出高质量的内容，从而以更高的频率更新游戏，保持用户的兴趣。 在 PvE（玩家对环境）体验中，通过更智能的机器人，游戏可以变得更加刺激，更像 PvP（玩家对玩家）。而在 PvP 中，AI 可以显著改善匹配、平衡和新手引导等方面，从而提升用户体验。所有这些都将帮助已经受欢迎的大规模游戏变得更加流行，对用户更具吸引力。 Q8：关于商业支付业务。很高兴看到商业支付收入从第三季度的负增长转为第四季度的基本持平。能否分享一下您对 2025 年第一季度商业支付活动趋势的观察？ 关于商业支付，我们的观察是，交易量实际上在进一步增长，但平均销售价格（ASP）仍然承受较大的定价压力。因此，从价值角度来看，收入仍然基本持平。 我们对这一趋势的解读是，消费者的消费意愿正在恢复，但在供应端仍然存在较大的定价压力。因此，希望这是一个好迹象，表明我们正接近艰难市场的尾声。随着消费者需求的持续改善，供应商之间的竞争可能会逐渐缓和，最终转化为价值增长。但这一点我们还需要在未来进一步观察。 Q9：关于 AI 和资本支出（CapEx）的后续问题。您提到 2025 年的资本支出与收入比率将保持在低双位数，这与 2024 年的比率相似。这一指引意味着资本支出增长将显著放缓。能否详细解释这一资本支出与收入比率背后的逻辑？是因为您预见到生成式 AI 需求增长放缓，还是因为 2024 年的大幅增加已经足以满足 2025 年的生成式 AI 需求？ 是的，我们在 2024 年末的资本支出增加应该足以满足2025 年生成式 AI 以及其他业务的需求，并在新的正常运营水平下保持可持续发展。我们在订购 GPU 服务器和将其完全部署到数据中心之间存在时间滞后。因此，在第四季度和第一季度的一部分时间里，我们处于这种状态。但正如刘炽平提到的，到第一季度末，我们正在部署这些 GPU，并从中受益，既满足了我们内部对元宝推理需求，也满足了外部腾讯云客户的需求，通过租赁 GPU 服务器产生直接收入。 如果从更宏观的角度来看，去年有一段时间，人们问我们的资本支出是否足够，无论是与中国同行还是全球同行相比。现在，在上市公司中，我认为我们在第四季度的资本支出是中国科技公司中最大的。因此，我们在中国同行中处于领先地位。 总体而言，中国科技公司的资本支出占收入的比例低于一些西方同行。但我们认为，这一现象的原因是中国公司普遍优先考虑效率和 GPU 服务器的高效利用，这并不一定会影响技术的最终效果。DeepSeek 的成功实际上象征并巩固了这一点。 补充一点是，这是一个非常动态的情况。我们提供的实际上是我们当前的预期，但坦率地说，这种预期可能会发生变化。如果突然出现需求激增，我们肯定会增加 GPU 的订单。因此，我认为我们将保持高度灵活性和动态响应能力，以应对市场变化。 Q10：关于广告业务的后续问题，请问管理层能否分享更多细节？您提到大多数行业的广告支出都有所增加，那么哪些垂直行业受益最多？此外，在广告主行为方面，我们注意到视频号、媒体广告、搜索广告等都有显著增长。请问广告主的行为发生了哪些变化，这些变化如何推动了广告收入的增长？ 关于您的广告业务问题，我们看到同比增长的行业类别包括电商、金融、快消品、游戏、本地服务、教育和医疗等。这是一个涵盖广泛的行业列表。 随着我们部署这些 AI 增强技术，通常我们首先在视频号中应用，然后逐步渗透到微信生态的其他部分、腾讯的其他产品以及我们的广告网络中。因此，随着时间的推移，这些技术带来的好处会越来越广泛地被感受到。这是关于广告业务的部分。 Q11:关于资本配置。管理层提到今年的股票回购将少于去年，但另一方面，股息将会增加。那么，在资本配置方面，我们的优先级是什么？同时，在当前 AI 行业需求强劲的背景下，我们应该如何看待并购投资？ 关于资本配置，我认为关键的原则是我们希望通过投资为公司及股东创造回报。这意味着在不同时期，我们会投资于不同的领域。有些时候，我们会大量投资于生态系统和我们的核心业务。 我们曾经大量投资于生态系统合作伙伴，并建立了一个非常大的投资组合。随后，我们开始通过股息和股票回购向股东返还现金。而现在，AI 成为了我们的重点投资领域，我们认为 AI 在未来有很大的潜力为公司创造回报。因此，我们现在的投资策略是：既要投资于未来（如 AI），同时也要通过股息和股票回购为股东提供当期回报。 我认为这是我们的核心原则。如果从我们的财务能力来看，我们有非常强大的能力来实现这一目标，因为我们在运营层面拥有非常强劲的现金流，同时还有一个庞大且价值可观的投资组合，其中很大一部分是流动性很强的资产。 因此，我们有足够的财务资源来投资未来，无论是 AI 还是其他必要的投资活动。我们的投资组合基本上是自给自足的，同时还能为股东提供当期回报。 关于今年的资本配置，我们已经宣布将支付 410 亿港元的现金股息，并将股票回购规模从去年的 1000 亿港元略微减少至今年的 800 亿港元。这相当于为我们留出了 200 亿港元的灵活性缓冲，以便在今年内根据实际情况决定是否需要进一步投资 AI。 如果对比过去两年，去年我们支付的股息为 320 亿港元，股票回购为 1000 亿港元，总计 1320 亿港元的目标回报。 今年我们的目标回报是 800 亿港元（股票回购）加上 410 亿港元（股息），总计 1210 亿港元。如果加上去年股票回购的超额部分（150 亿港元），今年的数字实际上与去年的目标回报相似。 因此，我们正在努力在当期回报和未来投资之间提供一个非常好的平衡。同时，我们拥有非常强大的财务资源来实现这一目标。 Q12:关于支出和高利润率业务以及变现的讨论。鉴于过去几年我们一直在追求高质量增长策略，并且我们也看到了利润率扩张的故事——营业利润增长快于收入增长。但我们也指出，随着时间的推移，两者之间的差距会逐渐缩小。因此，我想把这些点串联起来，请问我们应该如何看待 2025 年及未来几年的利润率扩张故事？ 从某种程度上来说，我们在过去两年中能够实现营业利润率提升的一个关键原因是，我们享受了毛利率的提升。而毛利率提升的原因在于，虽然我们的基础业务的综合毛利率约为 50%，但许多新收入来源（贡献了大部分收入增长）的毛利率高达 70% 到 80%。 随着这种收入结构的变化，毛利率被拉高，导致毛利润增长快于收入增长。当然，随着时间的推移，会出现基数效应，或者更准确地说，一种渐近效应。如果综合毛利率逐渐接近增量毛利率，那么综合毛利率的改善速度必然会放缓。我认为从长期来看，这是不可避免的。 但尽管如此，当我们观察我们的高质量收入来源时，例如视频号广告、搜索广告、增值金融服务、电商交易佣金以及自研游戏，这些业务的增长速度通常快于整体收入，并且贡献的毛利率远高于综合毛利率。因此，我们相信未来将继续享受毛利润杠杆，进而推动营业利润杠杆的提升。 从渐进渐近的角度来看，收入增长会趋于平稳。当然，AI 投资实际上会对这一趋势产生一定的抵消作用。 Q13:关于 AI 和 AI 代理（AI agent）的。我们看到许多公司发布了他们自己的大模型和 AI 代理。请问管理层如何看待未来大模型的关键竞争因素，以及我们的竞争优势是什么？我们应该如何通过增加更多功能和特性来提升未来的用户参与度？ 我认为 AI 代理有很多种类型，对吧？AI 代理本质上是一个利用模型能力并连接到不同软件工具以完成复杂任务的模型。这是一个非常广泛的概念。 你可以有独立的 AI 代理，也可以有嵌入不同应用中的 AI 代理。我们认为未来会有多种多样的 AI 代理，但对于我们来说，我们将能够通过以下方式构建独立的 AI 代理。例如，利用高质量的模型。利用我们在不同软件平台上的庞大用户基础，例如我们的浏览器、元宝等。 同时，即使在微信和 QQ 中，我们也可以部署 AI 代理。这些 AI 代理可以利用应用内的生态系统，通过完成复杂任务为用户提供卓越的服务。以微信为例，首先，我们的优势之一在于微信的用户日均使用时长很高，用户打开应用的频率也非常高。 第二个优势是微信内的活动非常多样化，不仅仅是娱乐和交易，还包括社交沟通和内容消费。许多人在微信中进行工作、学习，还有大量交易通过微信完成。微信的小程序生态系统支持各种不同的活动。 因此，如果我们观察小程序生态系统，我们可以轻松地基于模型构建一个 AI 代理，连接到许多不同的小程序，帮助用户完成各种活动和复杂任务。我认为这些都是我们目前非常独特的优势。 当然，这些体验需要我们非常谨慎和耐心地构建，以确保为用户提供正确的体验，同时高度重视他们的数据安全、安全感和舒适感。这些都是我们在构建这些产品时需要注意的事项。但随着时间的推移，我认为这些都是我们面临的巨大机会。

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