2024 年二季报后管理层在业绩会后说，公司的高速增长是不可持续的，出海也会面临诸多困难：<blockquote>“我想向我们的投资者明确表示，从第三季度开始，利润将逐渐呈下降趋势……从长远来看，盈利能力下降是不可避免的。”“我们的全球业务面临着不断变化的外部环境带来的激烈竞争带来的重大不确定性……收入的高增长是不可持续的，盈利能力的下降趋势是不可避免的。”</blockquote>事实证明，陈磊的话不是危言耸听，二季度是史上盈利巅峰，三季度公司的 Non-gaap 经营利润为 267.7 亿，环比下降 23.5%，四季度该数据为 280 亿，环比提升 4.6%，但较之于二季度仍有 20% 的差距。考虑到四季度是传统的电商旺季，以及同行阿里、京东都取得了比较好的业绩，拼多多的盈利表现难言出色。但是，谁又能说，这不是拼多多想要的结果呢，毕竟人家在半年前就预告过了。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/a4146962c37f03cbea6619f4f400b220?x-oss-process=style/lg" width="1053" height="195" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/a4146962c37f03cbea6619f4f400b220"/></figure>总收入 1106.1 亿，不及市场预期的 1158 亿，同比增速 24%，史上第二低，仅比 2022 年 Q1 季度高，2020 年 Q1 季度公司也有 44% 的营收增速，上述两个季度的低增速都是因为疫情所致。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/e4868a7c72c59b063808aeb2dd1c5086?x-oss-process=style/lg" width="1053" height="196" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/e4868a7c72c59b063808aeb2dd1c5086"/></figure>决定拼多多 “钞能力” 的部分，是它的在线营销收入，本季度这部分收入 570.1 亿，同比增长 17%，第一次在正常季度低于 20%；佣金收入 33%，上个季度增速还有 72%，一季度时更是高达 327%。拼多多一直偏爱高毛利商业模式，即便是在大力发展社区团购、TEMU 时，它的毛利率也不曾低于 60%，因为这两块业务均涉及仓储供应链，模式要重一些，拉低毛利率实属正常。2024 年 Q3 毛利率下降到 60% 一线，本季度继续下降 3.2 个百分点，低至 56.8%，可能是史上最低了。2024 年下半年以来，TEMU 面临的地缘政治逆风仍在，为应对风险，TEMU 已经调整打法，部分调为半托管模式，这一模式下需要加大海外仓储供应链建设，同时收入模式可能从净额法（零售价减去供货价）调整为佣金法，因此收入增速锐减，同时成本激增。核心的在线影响服务收入增速减速到 17%，一季度时还有 56%，二季度下降到 29%，三季度是 24%，这里面的降速，原因包括：1.全站推模式大幅提效广告货币化率，这一模式 2022 年 2 月开始推出，逐季扩大覆盖范围，因此我们能看到拼多多在线营销服务收入从 2022 年 Q1 开始加速，具体数据见下图：<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/e86959cdfa98613ed848fbfad24e5c86?x-oss-process=style/lg" width="1114" height="88" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/e86959cdfa98613ed848fbfad24e5c86"/></figure>加速进程一直持续到 2024 年 Q1，两年的周期，这一服务的渗透率基本完成，因此增速回归贴近 GMV 增速是正常的。2.众所周知，二季度财报后，包括拼多多在内的所有平台电商都在加大商家补贴力度，广告补贴是重要方式。3.在正常情况下，拼多多（也包括其他主流电商平台）的广告收入增速会比 GMV 增速略快几个百分点，季度数据可能有波动性，年度数据比较有说服力，见下图。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/73373d71ffd6119e289297fd9c52b5ce?x-oss-process=style/lg" width="957" height="196" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/73373d71ffd6119e289297fd9c52b5ce"/></figure>2017-2018 年，拼多多的广告系统刚刚启动，所以营销服务收入增速会比 GMV 增速快得多。2019-2021 年，拼多多的高速增长期，其营销服务增速都比 GMV 增速快 5-20 个百分点，这是平台红利期的正常现象。2022 年以来，严格来说是截止到 2024 年 Q1，拼多多营销服务增速与 GMV 增速差距拉大——正常来说，随着平台规模扩大，营销服务增速会与 GMV 增速越来越小——主要原因就是前述全站推广模式推进。至于佣金服务收入，影响该板块增速的变量历史上很多，主要包括百亿补贴逐渐开始收取 0.5%-2% 的佣金、社区团购和 TEMU 业务收入也计入佣金服务板块，当然这两个板块的广告收入是计入在线营销服务收入的，但是他们广告收入几乎可以忽略不计，至少目前阶段是这样。所以我们会看到佣金服务收入的波动性非常之大，而目前阶段该板块收入从一季度的 327% 锐减到 33%，原因也包括商户补贴（返佣）、业务本身增速下降（基数变高、地缘政治、行业整体降速）。总体来说，我们认为拼多多目前的业务表现是完全合理的，无论是从宏观环境，行业竞争趋势，还是平台自身的商业化潜力，拼多多减速都是明智之举。所以，这份财报业绩实际上并没有特别值得大惊小怪的，简而言之：GMV 减速，完全正常，实际上仍然超预期，因为 2024 年整体增速仍然是行业的 3 倍出头；营收减速，不仅合理，而且完全政治正确；利润减速，既有人为因素，也有客观背景。2024 年全年收入 3938 亿，同比增长 59%；归属于普通股东的 Non-gaap 利润达到 1223 亿，同比增长 80%。拼多多目前市值 1748.7 亿美金，盘前跌 6.3%，对应 1638.5 亿，按照 2024 年的净利润计算，静态 PE 为 9.7 倍。TEMU2024 年的 GMV 大约 550 亿美金，货币化率大约 30%（因为大部分采用净额法），营收大约 165 亿美金，即大约 1196 亿元，社区团购业务多多买菜营收大约 300 亿，主站佣金收入大约 463 亿。主站佣金 + 广告年收入大约 2442 亿元，同期阿里巴巴核心电商客户管理收入为 3148.4 亿元，单纯看这部分业务，毛利率高达 90%，EBITA 利润率可以达到 70% 左右，阿里淘天集团 EBITA 利润率仍然超过 60%，而淘天集团除了客户管理核心收入，还有直营的天猫超市、天猫国际等也许并未盈利，或者至少利润率很薄的业务，可以推算拼多多主站佣金 + 广告收入的 EBITA 应该介于 65%-70% 区间，即大约 1587-1709 亿，取中间值大约 1650 亿，减去税费净利润大约 1500 亿，社区团购业务已经基本上盈亏平衡，一年最多也就亏个 20-30 亿，可以推算出 TEMU 目前亏损大约 35 亿美金。毫无疑问，目前市场在按照负估值给 TEMU 定价，社区团购恐怕也是如此。如果剔除 TEMU 和社区团购影响，拼多多主站业务的 2024 年静态 PE 大约是 7.9，两个字：便宜。没想到，拼多多会变成一家以股价便宜为显著特征的公司，也算是活久见了。不过，动态来看，2025 年营收、利润的变化将决定拼多多估值会不会变得越来越便宜。拼多多的运营开支是值得留意一下的，如果没有猜错的话，这里面可能有新趋势。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/ca675d9ef76d76651de348bad87db301?x-oss-process=style/lg" width="1053" height="198" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/ca675d9ef76d76651de348bad87db301"/></figure>得益于规模经济下的杠杆效应，拼多多行政开支一直表现极其优秀，行政支出的营收占比从 4% 下降到了 2% 左右。而且我们要知道，2022 年以来，拼多多在原有主站业务规模增长数倍（营收）的情况下，还大幅增加了社区团购、国际化业务，但是它的行政开支总费用几乎没变，实在是 666。过去 9 个季度，营销支出增长了 76.9%，但同期营收增长 178.1%，说明公司的营销支出 ROI 是非常强的。营销支出占收入的比值也从两年前的 44.6% 下降到了 28.4%。拼多多的研发支出一直在环比增加，但是截止到 2024 年 Q3，这种增量绝对值并不明显，尤其是考虑到它的收入规模增长如此迅猛，这当然反映出公司在支出方面的克制，另一方面可能反映出它对技术领先优势的自信心。但是 2024 年 Q4，研发支出一下子增加了 7.2 个亿，这跟季节性也没什么关系，没有迹象表明拼多多此前的年份四季度有陡增的研发开支。我了解到的情况是，拼多多去年四季度以来，从一家老牌搜索巨头挖来了很多研发人员，而且保持它一贯的高薪挖角作风。实际上，推荐算法是互联网搜索和 AI 的中间态，相对于传统互联网，它在技术上是有领先优势的。拼多多并不是一家喜欢追风口的公司，电商发展近 20 年后，在一个近乎红海的市场，拼多多才开始进入并后发制人。我猜，拼多多也意识到，电商行业到了技术代际更替的时候，是时候押注 AI 了。但以拼多多一贯口风紧的作风，它们应该也不会在业绩会上大谈 AI，但我们不要看它怎么说，要看它怎么做。由于笔者还没有听业绩发布会，不了解公司具体说了什么，以上分析仅供自己投资跟踪，不作为投资建议，望周知。 风险提示及免责条款市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。

拼多多

2024 年 Q4 拼多多财报显示，公司管理层承认高速增长不可持续，预计利润将逐渐下降。第三季度 Non-GAAP 经营利润为 267.7 亿，环比下降 23.5%。尽管四季度收入 1106.1 亿同比增 24%，但未达市场预期。在线营销收入 570.1 亿，同比增长 17%，首次低于 20%。毛利率降至 56.8%，可能为历史最低。拼多多在应对地缘政治风险时调整了 TEMU 的运营模式。

- 拼多多管理层表示，未来利润将逐渐下降，收入高增长不可持续。  
- 2024 年 Q2 盈利巅峰后，Q3 Non-gaap 利润环比下降 23.5%。  
- 2024 年全年收入 3938 亿，同比增长 59%，市值 1748.7 亿美金。  

2024 年 Q4 拼多多财报解读：活久见