<div id="readability-page-1">观点回顾：抬估值行情之后市场怎么走？上周周报中我们提到，今年以来港股市场涨幅主要由估值抬升贡献。2024Q1 盈利预测见底之后，得到了实际盈利数据的验证，使得 2024 年下半年起，港股表现开始具备进攻性。但也要看到，年初以来的估值抬升已经较充分地计提了年内进一步的盈利修复预期。在过去一周，我们看到中国资产，尤其是港股市场的情绪有所回落。年报窗口期，如果没有超预期的盈利表现，仍需警惕估值抬升行情降温的风险。 对 AH 溢价的初步探讨：整体和结构溢价决定因素是什么？ 1. 当前两地上市公司合计仅 151 家，其中包括 145 家 H 股、6 家红筹企业。截止 2024 年末数据，两地上市标的市值占全部港股 50.8%，对港股股指权重有较大影响。 2. A 股和港股的相对弹性在大约 2021 年前后发生了一定变化。2012-2020 年，AH 溢价率与沪深 300 走势正相关；2021 年至今，AH 溢价率与沪深 300 走势负相关，即 AH 溢价收敛区间主要发生在上行阶段。 3. 2021 年之后港股市场相对波动放大，猜测之一，可能与相对流动性折价扭转有关。2021 年之后核心资产泡沫破裂，A 股成交萎缩幅度更大，沪深 300 换手率/恒生指数换手率比值有所降低。 4. 本轮上行行情港股表现明显优于 A 股，主因在于行情的驱动更倾向于港股科技核心资产，不过这部分资产基本都未在两地同时上市。AH 两地上市标的仍以金融和稳定类资产为主，其中银行、非银金融、石油石化、电信服务四个行业合计市值占比达 67.7%。 5. 股息率水平对于溢价结构起到至关重要的作用。股息率水平越高的公司，两地价差越收敛。这里隐含的逻辑或在于，持续稳定的高股息更具买入和持有价值，从而部分抵消了流动性折价。 6. 机构持股比例能够一定程度上验证这一问题。数据结果显示，国际中介持股较高的公司，AH 溢价相对更低。 7. 未来要进一步收敛 AH 溢价需要哪些条件：最直接的因素仍在于流动性折价的消除，除了南向 “引流” 以外，还需要制度上的相应配合，如降低交易佣金、印花税以及红利税改革的落地。更长期角度在于中国资产整体质量的提升、分红水平及稳定性提升等。 风险提示：产业层面技术进步不及预期；海外经济形势恶化、美股调整带来的负面影响；国际政治环境变化（中美摩擦、地缘政治等）带来额外冲击等；国内经济增长及稳增长政策不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）。 报告正文 <h2>一、观点回顾：抬估值行情之后市场怎么走</h2> 上周周报中我们提到，今年以来港股市场涨幅主要由估值抬升贡献（表 1）。以恒生指数为例，截止 3 月 14 日，年内指数上涨 19.4%，同期市盈率 (TTM) 抬升 20.1%。但与此同时，滚动过去 12 个月的盈利表现还有小幅度下滑——根据彭博数据，恒生指数实际 EPS 内至今下滑 0.56%，实际 ROE 年初至今下滑 0.14%。 既有报表下盈利指标走平或走弱，是否必然意味着市场下行？尤其对短期行情，估值对市场的解释力度似乎更高。原因或在于，如果没有颠覆式的变化，则短期内盈利的波动是相对钝化的，或者说实际盈利的变化需要一定的反馈时间；但估值的波动则可以非常剧烈。 而估值的波动隐含对未来景气趋势的交易。如果将实际 EPS 替换成预测 EPS，则其对市场的解释能力将明显提升。今年以来截止 3 月 14 日，市场对未来 12 个月的盈利预测上调了 4.13%，相较去年低点约抬升了 10.82%，这也是港股得以走出熊市逻辑的主要支撑。 规律上，预测 EPS 走势领先于实际 EPS，但存在预测谬误的情况（图 1）。当盈利预测见底，往往会带动估值修复和市场表现回暖。后续有两种可能性： 1. 第一种情形，如果盈利修复证实，如 2016 年 Q1，则抬估值行情之后——估值高位波动，实际盈利推动市场主升浪，且上行行情幅度更大、持续时间更长、回撤更小。 2. 第二种情形，如果盈利修复证伪，如 2020 年 Q4、2022 年 Q4，则估值抬升行情之后——市场见顶调整，并大幅杀估值。 2024Q1 盈利预测见底之后，得到了实际盈利数据的验证，使得 2024 年下半年起，港股表现开始具备进攻性。但也要看到，年初以来的估值抬升已经较充分地计提了年内进一步的盈利修复预期。在过去一周，我们看到中国资产，尤其是港股市场的情绪有所回落。年报窗口期，如果没有超预期的盈利表现，仍需警惕估值抬升行情降温的风险。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/8ia58Yiap3VBzhP5qo1SXgRAn1aXDicyDy44A1o32GO8DsqoNpI6iczNqDbJTCCNnRD9ZvCAoauDhjbPAibr16oTjCw/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="680" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/8ia58Yiap3VBzhP5qo1SXgRAn1aXDicyDy44A1o32GO8DsqoNpI6iczNqDbJTCCNnRD9ZvCAoauDhjbPAibr16oTjCw/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/8ia58Yiap3VBzhP5qo1SXgRAn1aXDicyDy4dicTr8UQ868maNuE9lHMyznO6lRQkpf9QK15Ma9ule47z5QuQyfg63g/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="695" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/8ia58Yiap3VBzhP5qo1SXgRAn1aXDicyDy4dicTr8UQ868maNuE9lHMyznO6lRQkpf9QK15Ma9ule47z5QuQyfg63g/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/> <h2>二、对 AH 溢价的初步探讨：整体和结构溢价决定因素是什么？</h2> 对港股估值的讨论中，过去一个阶段 AH 溢价的快速收敛也广受关注。截止 3 月 21 日，AH 溢价率收敛至 130.55%，已跌破过去几轮高点对应的溢价率水平——2021 年 4 月 26 日为 132.33%、2023 年 1 月 20 日为 133.62%、2024 年 5 月 17 日为 133.31%。对此我们作以下信息梳理： 1. 当前两地上市公司合计仅 151 家，其中包括 145 家 H 股、6 家红筹企业（表 2）。截止 2024 年末数据，两地上市标的数量占全部港股比重仅 5.7%，但市值占比高达 50.8%，因此这部分公司对港股股指权重有较大影响。 2. A 股和港股的相对弹性在大约 2021 年前后发生了一定变化（图 2）。2012-2020 年，AH 溢价率与沪深 300 走势正相关（相关系数 +0.68），即同向区间，多数时候 A 股弹性更大，AH 溢价收敛区间主要发生在中国市场下跌阶段；2021 年至今，AH 溢价率与沪深 300 走势负相关（相关系数-0.53），即同向区间，多数时候港股股弹性更大，AH 溢价收敛区间主要发生在中国市场上行阶段。 3. 2021 年之后港股市场相对 A 股波动放大，猜测之一，可能与相对流动性折价扭转有关（图 3）。2021 年之后核心资产泡沫破裂，A 股成交萎缩幅度更大，沪深 300 换手率/恒生指数换手率比值有所降低。 4. 本轮上行行情港股表现明显优于 A 股，主因在于行情的驱动更倾向于港股科技核心资产，不过这部分资产基本都未在两地同时上市。30 个恒生科技成分股中，只有美的、海尔智家、中芯国际、华虹半导体四家两地上市。截止 3 月 21 日，AH 两地上市标的仍以金融和稳定类资产为主，其中银行（34.7%）、非银金融（14.7%）、石油石化（10.2%）、电信服务（8.0%）四个行业合计市值占比达 67.7%（图 4）。 5. 股息率水平对于溢价结构起到至关重要的作用。图 5 展示 A 股股息率水平与 AH 溢价率的关系，图 6 展示 AH 股息率比值与 AH 溢价率的关系。结果显示，股息率水平越高的公司，两地价差越收敛。这里隐含的逻辑或在于（尤其对于机构投资者而言），持续稳定的高股息更具买入和持有价值，从而部分抵消了流动性折价。 6. 机构持股比例能够一定程度上验证这一问题（图 7）。由于数据上的限制，我们无法准确得知各类型机构持股占比，此处以国际中介持股比例近似代替（但实际上也包含个人投资者）。数据结果显示，国际中介持股较高的公司，AH 溢价相对更低。 7. 未来要进一步收敛 AH 溢价需要哪些条件：我们认为最直接的因素仍在于流动性折价的消除，除了南向 “引流” 以外，还需要制度上的相应配合，如降低交易佣金、印花税以及红利税改革的落地。更长期角度在于中国资产整体质量的提升、分红水平及稳定性提升等。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/8ia58Yiap3VBzhP5qo1SXgRAn1aXDicyDy4bKMTibH8FFkEJtr1V5DRKg9SYcxVRqABicmW5ZyIpg5rJibuRy09kpW0g/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="390" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/8ia58Yiap3VBzhP5qo1SXgRAn1aXDicyDy4bKMTibH8FFkEJtr1V5DRKg9SYcxVRqABicmW5ZyIpg5rJibuRy09kpW0g/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/8ia58Yiap3VBzhP5qo1SXgRAn1aXDicyDy4THMgEeW4n0Q03zHEcyUQiamLPN7H5QOj7cviciaiaicOOjXQjAWx2VHpiaCA/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="699" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/8ia58Yiap3VBzhP5qo1SXgRAn1aXDicyDy4THMgEeW4n0Q03zHEcyUQiamLPN7H5QOj7cviciaiaicOOjXQjAWx2VHpiaCA/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/8ia58Yiap3VBzhP5qo1SXgRAn1aXDicyDy4TAUkic7vzRojUv1KkrO6PUMFgHDUiam3a9tecrvCfSicsSqDmSW5njSvQ/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="694" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/8ia58Yiap3VBzhP5qo1SXgRAn1aXDicyDy4TAUkic7vzRojUv1KkrO6PUMFgHDUiam3a9tecrvCfSicsSqDmSW5njSvQ/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/8ia58Yiap3VBzhP5qo1SXgRAn1aXDicyDy41xn6Rrgphx7FUquhlH2ciaIAeYB41ZCzR2hnueMZmLmefNP9tntk4kg/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="669" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/8ia58Yiap3VBzhP5qo1SXgRAn1aXDicyDy41xn6Rrgphx7FUquhlH2ciaIAeYB41ZCzR2hnueMZmLmefNP9tntk4kg/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/8ia58Yiap3VBzhP5qo1SXgRAn1aXDicyDy4KqYpxGVRmGh9BWCkswaT5BQCUMTB0Z2LOked9ibl9OoBI0XicrBzibD3A/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="682" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/8ia58Yiap3VBzhP5qo1SXgRAn1aXDicyDy4KqYpxGVRmGh9BWCkswaT5BQCUMTB0Z2LOked9ibl9OoBI0XicrBzibD3A/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/8ia58Yiap3VBzhP5qo1SXgRAn1aXDicyDy4qNdOv8ZgIShvrPP0KRG1YOfS7t1Te8sz0cguk1XUDXDJYWcHM6zsFQ/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="685" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/8ia58Yiap3VBzhP5qo1SXgRAn1aXDicyDy4qNdOv8ZgIShvrPP0KRG1YOfS7t1Te8sz0cguk1XUDXDJYWcHM6zsFQ/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/8ia58Yiap3VBzhP5qo1SXgRAn1aXDicyDy4zoFPMvqbEjVsnaiatVOarABX7Nb44wOjbnzD15fpLkxVKeVpQ9DcdzQ/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="658" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/8ia58Yiap3VBzhP5qo1SXgRAn1aXDicyDy4zoFPMvqbEjVsnaiatVOarABX7Nb44wOjbnzD15fpLkxVKeVpQ9DcdzQ/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/> 本文作者：刘晨明、许向真、陈振威，来源：晨明的策略深度思考 ，原文标题：《【广发策略刘晨明&amp;许向真】对 AH 溢价的初步探讨》，华尔街见闻有所删减风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。</div>

沪深300

恒生指数

本文探讨了 AH 溢价的决定因素及市场走势。港股市场在 2024 年下半年具备进攻性，但需警惕估值抬升的风险。当前两地上市公司仅 151 家，AH 溢价率与沪深 300 走势关系发生变化。港股表现优于 A 股，主要因科技核心资产驱动。股息率和机构持股比例对 AH 溢价结构有重要影响。

- 港股市场涨幅主要由估值抬升贡献，情绪有所回落。  
- AH 溢价率收敛至 130.55%，影响因素包括流动性折价。  
- 未来需消除流动性折价并提升资产质量以收敛 AH 溢价。  