欧洲股市 “换挡”：财政政策巨变将驱动估值重塑？

"不惜一切代价"2.0，欧洲股市迎来结构性重估良机。

3 月 20 日花旗发表研报认为，欧洲近期政策的巨大转变将改变该地区经济轨迹，尤其是防务和基础设施支出的大幅增加，同时还可能为欧洲股市带来估值重估机会。

花旗分析师认为，欧洲股市在全球金融危机后长期表现不佳，主要受低增长、低利率和低通胀环境影响。许多投资者将欧洲股市视为 “短期交易” 而非具有长期增长潜力的市场。然而，近期政策发生了根本性转变：

• 国防支出大幅增加：欧盟提供 1500 亿欧元国防融资贷款，欧盟财政规则将调整以允许未来四年增加 6500 亿欧元国防支出。欧洲国防支出预计将从目前 GDP 的 1.9% 上升至本十年末的 3%。
• 德国 5000 亿基础设施投资：德国推出 5000 亿欧元基础设施基金，将在未来十年内支出，相当于每年约 1% 的 GDP 增量支出。

花旗报告中指出，虽然全部经济效应可能到 2027 年后才会更加明显，短期内欧洲股市仍面临美国关税和经济减速等风险，但欧洲政策转变提供了一个长期持续的股市上涨动力，同时也将改变投资者长期以来将欧洲仅视为"交易性机会"的看法。因此，在乐观但合理的情景下刺激政策有望推动股市 12 月远期 PE 从 14 倍提升至 16 倍，实现 10-15% 的估值重估。

这一重估主要通过两大驱动因素实现：更高的长期每股收益增长预期和更低的股权风险溢价。

更高的长期每股收益增长

根据花旗研究，更高估值的第一个驱动因素是更高的增长。

通过更高的每股收益（EPS）增长带来的更高自由现金流，可以合理化更高的估值，近期的刺激措施为每股收益增长提供新的助力。花旗预计：

• 欧洲防务支出将使欧洲斯托克 600 指数的每股收益每年额外增长 2%；
• 德国刺激计划将进一步贡献 1%，这可能导致到 2029 年每股收益高出约 20%。

花旗的分析显示，每股收益 EPS 增长率每提高 1%，通常与 12 个月远期市盈率提高约 0.5 倍相关联。因此，3% 的每股收益 EPS 增长率提升可能带来约 1.5 倍的市盈率重估。

更低的股权风险溢价

花旗指出，较低的股权风险溢价 (ERP) 是重估的第二个驱动因素。

花旗模型显示，欧洲的股市作为一个周期性市场，股权风险溢价 (ERP) 通常高于发达市场整体水平。通常泛欧洲 ERP 约为 4%，而整体 MSCI 发达市场略低于 3%。

在经济增长和稳定期间，ERP 往往会收缩。2003-2007 年期间，长期增长率比目前高 1%，相应地，这一时期的泛欧洲平均 ERP 比最新估计值低约 25 个基点。

花旗认为，在乐观情景下，ERP 可能下降 25 个基点，这将使 12 个月远期市盈率提高约 0.5 倍。虽然估值重估过程可能需要时间，并将面临股市波动，但欧洲市场故事的转变可能提供更加结构性的上涨支撑。