中信证券：特朗普政策不确定性或已充分 price in 短期美股回调或告一段落

智通财经 APP 获悉，中信证券发布研究报告称，鉴于特朗普政策的不确定性或已被市场充分 price in，且随着 double put 初现的迹象，自 2 月中旬以来的美股回调或已告一段落，前期跌幅较大且增速仍保持较高的科技股或将迎来技术性反弹。但从中期维度，仍需警惕特朗普引发的全球贸易摩擦是否会升级，美国宏观基本面和美联储货政立场会如何演变，以及年中即将来临的财政 X-date 等问题或阶段性对美股造成的扰动。在这些不确定因素明朗化，且估值溢价也较为充分地消化后，美股在下半年或具备更为持续上行的条件。

事件：

在近期特朗普的关税政策立场有松动，且美联储重提 “过渡性” 和放缓缩表的背景下，上周美股主要指数都终结了 2 月中旬以来连续四周的下跌，隔夜主要科技股和周期性行业更是录得明显反弹。中信证券判断在 Trump 以及 Fed double put 的端倪初现下，短期美股的回调或已告一段落。

Trump put：特朗普政府对即将实施的对等关税政策立场有所松动。

2 月中旬，美国政府发布《对等贸易与关税备忘录》，宣布将对贸易伙伴实施对等关税。美国总统特朗普随后宣布，自 4 月 2 日起将全面实施对等关税政策。然而，在美国对等关税全面加征日渐迫近之时，特朗普于 3 月 21 日表示，虽不会为即将实施的关税政策设立豁免，但对等关税政策将保留一定的 “灵活性”。

3 月 24 日，特朗普进一步宣布，未来几天将对汽车、木材及芯片征收额外关税，但其在全面对等关税征收的表述上有所缓和。特朗普表示，并非所有国家的关税都将在 4 月 2 日施行，部分国家或将获得豁免，但仍将遵循对等原则。此前，欧盟对汽车进口征收 10% 的关税，是美国乘用车进口税率 2.5% 的四倍。特朗普在宣布部分国家关税豁免时提及，欧盟已同意将汽车关税降至 2.5%。在临近对等关税政策实施之际，特朗普政府的关税政策立场较此前已出现一定程度的松动，但仍需关注四月初美国政府贸易备忘录调查结果以及后续对等关税的实际执行情况。

此外，近期投资者也担忧联邦裁员/削减支出会对美国就业和消费造成较大的负面冲击。但中信证券不排除经济走弱的迹象下，未来美国财政政策会出现一定的转向，建议关注债务上限问题解决后，对 2026 财年政府支出的预期变化。

Fed put：重提 “过渡性” 为降息铺路，放缓缩表呵护金融体系流动性。

三月美联储的议息会议虽维持隔夜政策利率不变，但鲍威尔也表示关税导致的通胀或为 “过渡性”，美联储或再度采用 see/look through 的立场。第一轮中美贸易摩擦爆发后，美联储 2018 年 9 月的 Tealbook 显示，对比 2018 年年末的实际 EFFR 水平以及 “Higher trade barriers” 的场景假设下，其终端利率更接近 “see through (看穿)” 场景的 2.3%，而非 “Higher trade barriers” 基准场景下的 2.8%。叠加目前 DOGE 的联邦裁员和削减支出对就业的潜在影响，中信证券认为未来主导美联储隔夜政策利率路径的主要变量将从通胀逐步转向劳动力市场的变化，而将关税导致的通胀定义为 “过渡性” 以支持 “see through” 的立场也是为就业市场若恶化后的降息铺路。

此外，本次议息会议也宣布放缓缩表。虽然 2 月初以来 ONRRP 的余额从 4500 亿美元反弹至 5700 亿美元，但这更多反映的是同期美国货基余额上升的因素。但垃圾债的信用利差却从 2 月中旬 260bps 的水平快速上行至 3 月中旬的 340bps，反映金融体系流动性的收紧。去年下半年以来，美联储月均减持国债和 MBS 的规模仍分别高达 258 亿美元和 156 亿美元。因此将月均减持国债的上限降至 50 亿美元，有利于呵护金融体系流动性，特别是未来债务上限问题解决后，美国财政部需回笼 TGA 余额的背景下。

关税、联邦裁员/削减支出以及降息不及预期等担忧或已被 price in。

截至 2025 年 3 月 24 日，标普 500 市值占比 99.8% 的成分股已披露完 2024Q4 的财报。可比口径下，目前 24Q4 营收与净利润的同比增速分别为 5.1% 与 14.9%，相较 24Q3 营收增速略微下滑，而净利润增速则上行 5.5 个百分点；但 24Q4 业绩超预期 (LSEG Smartest，下同) 的幅度较 24Q3 下降，24Q4 净利润总额超预期的幅度较 24Q3 下降 0.2 个百分点至 7.4%。营收总额超预期幅度下滑 0.4 个百分点至 1.0%，且营收低于预期的占比较上个季度上行 1 个百分点至 12%。

另外，1 月中旬以来，伴随财报的持续披露，以及特朗普 2.0 政策的持续落地，美股 2025 年的业绩预期持续下修，截至 2025 年 3 月 21 日，标普 500 的 2025 年营收与净利润增速预期已分别下调 0.6 与 2.8 个百分点至 5.2% 与 9.9%，且 2025 年的净利润增速预期已低于去年 11.0% 的实际增速。行业维度，仅受益于监管放松的金融业 2025 年净利润预期上修 (+1.2%)，其余对关税和利率敏感的行业都显著下修，包括原材料 (-7.2%)、房地产 (-5.3%)、工业 (-3.2%)，而受到 Meta 和谷歌拖累，通信服务业也遭 5.7% 的下修。因此，中信证券认为在美国不出现实质性衰退的假设下，关税、联邦裁员/削减支出以及降息不及预期等因素已较为充分地反映在目前美股业绩预期中。

Double put 端倪初现，短期美股回调或告一段落，但年中仍有不确定因素。

当前标普 500 和纳指 100 的动态 PE 分别为 20.5 倍和 24.1 倍，虽仍处于较高的历史分位 (74% 和 66%)，但较 2 月中旬的阶段性高点已分别收窄了 8% 和 6% 左右。此外，权重行业包括信息技术 (25.3 倍，70% 历史分位) 和可选消费 (23.4 倍，66% 历史分位) 估值也调整到接近较为合理水平。相比之下，目前仅金融和必选消费的估值分位数仍处于 90% 以上。在特朗普 2.0 政策的负面影响已被较为充分地 price in 的假设下，以及 double put 端倪初现的背景下，中信证券判断 2 月中旬以来美股的回调已告一段落，前期跌幅较大且增速依旧较高的科技股或迎来技术性反弹。

但从中期维度，仍需警惕特朗普引发的全球贸易摩擦是否会升级，美国宏观基本面和美联储货政立场会如何演变，以及年中即将来临的财政 X-date 等问题或阶段性对美股造成的扰动。在这些不确定因素明朗化，且估值溢价也被较为充分地消化后，中信证券判断美股在下半年或具备更为持续上行的条件。