张忆东：现在是牛市主升浪的冷静期，短期颠簸是 “洗洗更健康”，会让主升浪时间持续更长，2025 年、2026 年美股不如港股

3 月 24 日下午，在兴证国际业绩发布会上，首席经济学家张忆东就港股市场作出深度研判。他系统展望了 2025 年港股走势，并针对近期市场调整作出解读。


投资作业本课代表整理了要点如下：

1、短期我们还认为（现在）属于主升浪里面的冷静期，或者是第一段震荡调整期。

3、4 月份，特别是三月下旬到四月份，由于前期高波动的资产，高波动的资金蜂拥而至来追高，追高的资金有点亢奋，那么不可避免就遭遇到了一些获利回吐的压力。

但是这种获利回吐的调整恰恰让牛市主升浪的时间持续得更长，其实是对中期行情是有利的。

2、要关注业绩期之后，随着各种代表性公司的业绩出来，可能会出现短暂的利多出尽的等待期。

下一个向上突破的节点，要关注什么呢？要关注可能是美联储的议息会议是不是能够降息，以及国内的一些政策有没有可能落地，并且能带来基本面的一个预期提升。

3、我们认为这个冷静期，本质上是要化解投资者的恐高情绪，因为这个恐高症是过去四年港股持续向下重估所带来的这种阴影。

而怎么来打破，是需要 AI 浪潮持续推进，同时可能也要利空出尽。

利空 price in 以后，到了可能 5、6 月份，我们再向上看，港股可能又会回到一个新的向上走的路径中。而且 3、4 月份港股也要等待中国的刺激性政策、扩张性政策的落地，特别是看一看财政政策、货币政策以及产业政策能不能超预期。

如果后续能够超预期，快则二季度末，慢则三季度，我们认为也能够对于港股进一步向上拓展空间带来一个推动助力。所以总体来说，在节奏上不要追高，要坚定看好牛市逻辑。

4、但是要关注节奏，你要立足于基本面，把行情夯实才能够持续。那怎么围绕基本面来做投资呢？

以科技牛为主，牢牢抓住这次 AI 科技行情的核心资产，特别是以 ATM“”(阿里腾讯小米）为代表的具有生态优势的互联网平台公司。

5、现在大家淡化指数，因为主升浪确定以后，开始淡化指数，去寻找中国资产里与整个广义 AI 链条里最牛的公司，这可能带来几倍甚至是几十倍的机会。

6、每一次港股行情的波折，都是在立足中期逢低布局、逢低配置优质资产的好时机。

张忆东认为，2025 年牛市主升浪来了，但有时候你要注意，要把心态放平，不要通过急吼吼的追涨杀跌，往往追涨杀跌在牛市中会亏大钱。

他表示，这种技术突破型的科技牛市，是这一轮中国资产重估、中国股市牛市的主线。乐观来看，这一次中国的科技资产，那些最牛的公司，有可能会迎来 8 年的朱格拉周期，也就是 8 年的扩张期。

张忆东认为，从资金、估值、政策、基本面等各维度看，港股指数今年乃至未来一段时间都会震荡向上，现在仍是战略配置期。短期来看，由于资金的跷跷板效应，会使得港股的短期行情呈现出波折。但利空出尽了以后，可能会使得行情向上走得更顺畅。总体而言，2025 年、2026 年美股不如港股。

以下是投资作业本课代表（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

先生回顾香港资本市场，各位投资者大家好。2024 年是港股牛市的元年。我们在 2024 年三月份，也是业内最早提出对港股看多的研究报告，名为《港股的春天》。

然后在 2024 年七月份，当大家还比较徘徊、有点怀疑的时候，我们提出了 “流泪撒种必欢呼收割”，建议大家看多港股。

那么在 2024 年九月底，随着政策一系列组合拳的出台，A 股和港股的风险偏好得到快速恢复。我们在 2024 年 10 月特地写了一篇报告，名为《做多中国反转逻辑》，认为整个行情，无论是港股还是 A 股，从一个反弹逻辑走向反转逻辑。

虽然在 2024 年四季度，整个行情又有一些波折，但波折就是所谓疾风知劲草。正是在这个波折中，我们认为2025 年将会有牛市的主升浪来临，而这个牛市的主升浪就在于革新。所以我们在 2024 年 12 月初发布的 2025 年度投资策略，名字就叫做《革新巳火》。

而这个 “巳” 字，我们当时就解释过，作为名词时是蛇的意思，蛇年；作为动词时是 “起” 的意思，预示着什么呢？就是蛇年行情就起火。的确，春节以后无论是 A 股还是港股，特别是港股表现得非常出色。

我们借助这短短的时间，跟大家再确认、再强调一下，我们看多中国资产，特别是看多港股的一些基本面逻辑。那就是说，革新在科技领域的突破，可以说确立了中国牛市的主升浪。

我们从历史来看，这种科技突破型的牛市往往会持续好多年，有不同的两种情形，乐观情形和悲观情形。

乐观情形下，我们可以看到在上一个十年，也就是 10 年代，移动互联网阶段，从 2010 年苹果推出 iPhone 4 开始，它带动了智能手机产业链的大扩张，这是一个能够带来赚钱效应的商业模式。

同时，随着智能手机渗透率的提升，从 2010 年的 15% 左右，到 2013 年智能手机渗透率近 60%，带来了移动互联网的大爆发。

整个商业模式一轮一轮地驱动，先是手机游戏，然后是电商、移动支付、大 V 带货等等。所以伴随着商业模式的落地，中国的移动互联网链条，先是硬件，然后是软件，最后是生态。

最典型的就是以腾讯为代表的港股在移动互联网时代的核心资产，表现得非常惊艳，可以说连续涨了将近八年多。而对应的美股，以 “FAANG” 为代表的几家龙头公司，从 2012 年开始到 2020 年。2020 年美国遭遇到了疫情的冲击，疫情之后我们看到的就不是 “FAANG” 了，而是 M7。

“FAANG” 和 M7 之间最大的差异在哪里呢？是驱动力。“FAANG” 是移动互联网科技浪潮驱动的，而 M7 其实是 AI 浪潮驱动的。

所以，如果这次 AI 浪潮对中国而言，我们看到整个科技的突破，DeepSeek 的崛起，将 AI 的竞争从此前的技术竞争、算力竞争，开始转向应用端的竞争。那么中国的优势就会充分体现出来。

因为我们有一个强大的制造业能力，再加上全球最大的内需市场之一，还有最强大的移动互联网渗透率。所以我们认为，中国往后来看，AI 的应用会对中国的各行各业起到一个重要的效率提升作用。进而有了商业模式的落地，这是乐观情形。

如果对乐观情形做一个展望，这一次中国的科技资产，那些最牛的公司，有可能会迎来 8 年的朱格拉周期，是 8 年的扩张期。

当然也有个悲观情形。悲观情形是什么呢？就是以 90 年代的互联网为例，1995 年美国的互联网渗透率在 10% 左右，到了 2000 年，它的渗透率在 50% 左右。然而很遗憾，它一直没有像样的有赚钱效应的商业模式变现路径。

 所以随着 1999 年到 2000 年美联储的加息，以及美国经济的走弱，资本驱动型、资本开支驱动型的行情就泡沫破灭了。这种悲观情形也是能够延续数年的。

那我们大胆假设一下，明年这个时候，很可能中国的大模型渗透率就差不多超过 50% 了。那么我们将会迎来一个大模型对应的 AI 应用浪潮的爆发。

所以我们要重视所谓的 “革新巳火”，这种技术突破型的科技牛市，它是这一轮中国资产重估、中国股市牛市的主线。

第二个层面我们来讲政策面。

政策面随着中央对于民营企业家座谈会之后，我们可以看到各个领域从事科技创新的民企迎来了发展的春天。再结合 2025 年落实 20 届三中全会的改革任务，特别是引导新兴产业健康有序发展。所以我们认为发展新的生产力将会是今年经济基本面中的一个最大亮点。

我们再回到宏观经济，从宏观经济的角度来说，今年总体来说会是一个平稳相对企稳的状态。

因为以房地产为代表的旧动能的阵痛期逐步缓解。我们可以看到一线城市和核心二线城市的租金回报率慢慢已经超过了无风险收益率，这预示着中国房价在 2025 年企稳，也预示着中国房地产相关产业链作为中国经济的旧动能能够有所企稳。再叠加 AI 浪潮这种科技新动能，带来了经济的结构性亮点以及人民群众信心的恢复对于新兴消费的提振。

所以总体来说，我们认为今年宏观经济是企稳的，但新兴消费朝气蓬勃。而新兴消费里面重要的一环，既有文化消费，又有情绪消费、AI 消费，包括养老育幼等等。因为90 后、00 后这一代年轻人，慢慢成为中国未来数年新消费快速增长的驱动力量。

那么我们再看什么呢？讲完了政策面，讲完科技驱动对经济的驱动力，再讲了宏观经济，我们还要聊一聊最重要的一个话题，那就是怎么看待牛市，怎么看待香港资本市场。

最近有些投资者有点恐高情绪，因为过去四年大家被熊市思维给限制住了，一些互联网龙头们的估值回到了过去四年的高点，但我们要看到什么呢？

它们相比过去 15 年，乃至于过去将近 20 年的估值，依然处于低位。所以当前 AI 领域正处于典型的技术扩散期，它的商业变现路径还没有完全清晰，从而使得在传统估值框架下，PE、PEG、PS 这些指标的解释力是不强的、是不足的。

所以不要太关注这种静态的指标，而应该用发展的眼光看待问题，要聚焦 AI 这种科技的渗透率提升、研发资本开支的投入，再加上各个领域它的应用场景在 AI 的应用场景和商业模式的变现。

所以我们认为随着 AI 技术的逐步落地，以互联网为代表的民企龙头公司，他们的成长性将会恢复，他们的估值也会从过去四年这种向下崩塌转为向上重塑。

从 2021 年初开始，这些民企的科技龙头，从一个成长股的估值慢慢到了 2022 年上半年崩塌，变成了 deep value 深度价值的估值。但是随着我们看到 AI 的突破，随着政策红利的重新体现，我们看到了中国经济的企稳。

那么这种科技、这种民企，特别是以互联网龙头为代表的这种 AI 的科技龙头，他们逐步要改变估值体系、估值方式。我们认为后续要更多关注研发费用，以及它在各个领域中的应用场景落地，反而要淡化回购、淡化分红。

因为你强调回购、强调分红本身就是 deep value，是深度价值的逻辑。但反过来说，一旦 AI 突破导致这些民企科技龙头重新恢复成长性，那么我们要更多关注远期现金流折现的逻辑。

事实上来说，现在就算是用传统框架，用 PE、用 PS 来看，我们看恒生科技，看这种恒生科技的一些龙头公司，他们的估值依然是合理，甚至我们认为是合理偏低的。

那么后续随着新业务被 AI 赋能，我们认为整个港股的估值框架可能会回到一个成长股的逻辑。

这是从估值的角度，我们再聊聊资金面，因为估值提升一定要有资金来堆出来的。那么现在我们的判断是什么呢？

过去四年，美股的风险溢价是逐步下行的，反映的是风险偏好非常高，反映的是美国例外论，反映的是美国在科技方面已迎来这样的一个背后隐含的假设。但现在 Deepseek 横空出世，打破了美国例外论。那反过来说，我们其实是在一个赛场上竞争。

所以，中国优质的科技型资产和消费型资产，不应该风险溢价那么高。反过来说，美国的优质资产，它的风险溢价不应该那么低。所以这是一个相向而行的过程。

在这种相向而行的过程中，也恰恰是中国股市包括港股在内，重新获得内资和外资再配置的一个甜蜜期。

我们先看内资，中国 150 万亿的居民储蓄，目前正处于有效资产荒的状态，有效配置的渠道不足。过去几年无论是提前还房贷，还是说买一些货基、债基，性价比都越来越弱。

那反过来说，随着风险偏好的企稳以及改善，我们认为权益型资产将会成为中国居民资产重新配置的宠儿，其中港股是一个率先受益的，因为它的性价比更高。

那么再看到什么呢？就是政策也在积极引导社会财富向权益，包括港股、包括 A 股的中国股市再配置。

事实上，过去几年，A 股也好，港股也好，都在积极回馈投资者，从而让市场成为一个造富的领域，而不再只是大家缺乏对未来的预期。现在对未来的预期已经是逐步升温、逐步改善。

所以在这种情况下，我们认为整个社会财富，包括中国居民的社会财富、银行的理财资金以及保险的资金，都会向最优质的中国资产进行配置。

而其中 A 股有机会，港股可能更受益于 AI、受益于新消费浪潮的优质公司，比较集中，特别是恒科，主要是科技加上新消费。而对于恒生指数本身，它的第一大权重股也是科技。

所以今年乃至于未来一段时间，港股的指数表现可能会持续震荡向上。因为这里的资产质量，现在依然处于值得战略性配置的期间。

当然外部的风险偏好依然是冰冻三尺非一日之寒。外资对中国资产的再配置，可能还是慢慢复苏的过程。所以外部的风险因素，乃至于贸易摩擦、其他市场行情的反弹，可能都会对节奏产生影响。

但我们看到从长期来看，最终外资加大对中国资产的配置，还是要立足于中国资产自身的基本面。

而基本面上，我们要淡化宏观，宏观可能就是一个企稳，是一个不温不火，是一个崩不了，也热不了的过程。

但这里我们要关注的是中国的科技创新带来的风险偏好提升，带来的一些优质资产的阿尔法机会。所以我们认为 “酒香不怕巷子深”，后续外资，特别是非美的外资，可能会持续增加对中国资产的配置。

所以结论就是每一次港股行情的波折，都是在立足中期逢低布局、逢低配置优质资产的好时机。

投资者提问: 近期港股市场回暖，恒生指数逐步回升，市场的信心也有所恢复。请问公司对于 2025 年的市场如何展望？

张忆东：2025 年我们认为是牛市主升浪，牛市开始进入主升浪，那么这主升浪也并不代表着是一条直线向上走，它是震荡向上。

一方面科技牛是主线，AI 带动了各行业效率的提升，特别是和 TMT、先进制造，等科技型资产是一个主脉络。同时它也会对消费，特别是新消费有支撑。甚至对一些传统领域里面的龙头公司，高股息资产，也能够带来水涨船高的机会，所以总体来说这是震荡向上的牛市主升浪。

但是从节奏上来说，大家要适应什么呢？叫蛇行斗折。震荡向上，但它是阶段性的，不是直线，而是有颠簸，但颠簸往往是有惊无险，甚至叫 “洗洗更健康”。它是通过短期的这种波动来消化外部的风险，以及等一等国内经济基本面的改善和修复。

那么我们来讲讲短期，短期我们认为 3、4 月份，特别是三月下旬到四月份，由于前期高波动的资产，高波动的资金蜂拥而至来追高，追高的资金有点亢奋，那么不可避免就遭遇到了一些获利回吐的压力。

近期无论是从换手率，还是从港股卖空成交的占比，都反映了短期的情绪偏高，偏高了以后，就像夏天的时候，需要泼一盆冷水来冷静一下。

特别是到了四月份，一些海外的不确定性会更容易引发获利回吐的调整。但是这种获利回吐的调整恰恰让牛市主升浪的时间持续得更长，其实是对中期行情是有利的。

近期特别是内地的一些散户资金，包括游资情绪有点偏高，所以要关注业绩期之后，随着各种代表性公司的业绩出来，可能会出现短暂的利多出尽的等待期。

下一个向上突破的节点，要关注什么呢？要关注可能是美联储的议息会议是不是能够降息，以及国内的一些政策有没有可能落地，并且能带来基本面的一个预期提升。

短期我们还认为是属于主升浪里面的冷静期，或者说主升浪里边的第一段震荡调整期。

那也不会因为今天短期的这个反抽，我们就改变这个观点。我们认为这个冷静期，本质上是要化解投资者的恐高情绪，因为这个恐高症是过去四年港股持续向下重估所带来的这种阴影。

而怎么来打破，是需要 AI 浪潮持续推进，同时可能也要利空出尽。利空出尽是什么呢？未来几个月要关注哪些利空呢？

一是地缘政治和关税摩擦在四月份，随着特朗普对等关税的具体内容在四月初发布以后，我们要关注在美国的关税大棒威胁下，会不会出现，特朗普威胁第三方，让第三方的经济体再对中国进行关税升级，从而试图来 “” 围剿” 我们。

我认为科技贸易战，我们越打越有信心，最终是有惊无险的，不会对于中国的经济有什么大冲击。

但是，当这种贸易摩擦在四月份发生的时候，还是可能会会导致一些资金获利回吐。利空出尽了以后，可能会使得行情向上走得更顺畅，这是其一。

其二是美股和欧洲股市的反弹，美股在年初以来可以说显著调整，特别是纳斯达克，以及罗素的中小盘指数，相应的港股、中概股表现地非常惊艳。

那这种调整可能在三月底、四月份有一定的收敛，进而会导致部分资金试图去美股抄底。但是我们认为，其实美股未来两年，我还是判断美股 2025 年、2026 年整体是不如中国资产，不如港股的好。

同样从指数角度来说，标普我认为是不如恒指，更不如恒生科技。恒生科技是这轮中国资产重估的带头大哥、领军者。但从短期来看，由于资金的跷跷板效应，也会使得港股的短期行情呈现出波折。

这个利空过去，利空 price in 以后，到了可能 5、6 月份，我们再向上看，港股可能又会回到一个新的向上走的路径中。而且 3、4 月份港股也要等待中国的刺激性政策、扩张性政策的落地，特别是看一看财政政策、货币政策以及产业政策能不能超预期。

如果后续能够超预期，快则二季度末，慢则三季度，我们认为也能够对于港股进一步向上拓展空间带来一个推动助力。所以总体来说，在节奏上不要追高，要坚定看好牛市逻辑。

但是要关注节奏，你要立足于基本面，把行情夯实才能够持续。那怎么围绕基本面来做投资呢？

以科技牛为主，牢牢抓住这次 AI 科技行情的核心资产，特别是以 ATM“”(阿里腾讯小米）为代表的具有生态优势的互联网平台公司。

互联网平台主要是在港股，但 A 股中的机器人相关的产业链的龙头，也是值得中长期配置的，不怕跌。如果它真的跌了，那可以在性价比更好的时候来买这些互联网的公司，买这些机器人的公司。

除此以外，还有一些其他的受益于 AI 科技渗透率提升的行业龙头，包括 TMT 里边的半导体、计算机、通讯、消费电子，当然也包括一些新消费。

怎么能够利用 AI 技术带来这种变化呢？比如原来可能是做谷子经济，是盲盒，把它和 AI 一结合，就变成 AI 消费了，这属于强强联合。

从科技和新消费的结合来看，可能会带来更大的超预期弹性，所以我们认为要牢牢把握住 AI 科技行情的核心资产。

除此之外，我们还是要关注 AI 对于生物医药的赋能、对于教育的赋能、对于金融的赋能。

对于这种终极的载体，AI 赋能的终极载体就像移动互联网时代，当时的载体是智能手机，互联网 1.0 时代，载体是电脑。而这次 AI 浪潮里，终极的载体，我们认为是机器人。所以要关注 AI 浪潮，寻找核心资产，耐心地去找好的公司。

现在大家淡化指数，因为主升浪确定以后，开始淡化指数，去寻找中国资产里与整个广义 AI 链条里最牛的公司，这可能带来几倍甚至是几十倍的机会，这是成长的主线。

再有，我们说内需牛为辅，科技牛为主线。内需牛政策驱动也包括军工、新能源、券商、地产、消费等等。它们可能受益于一些政策红利，我们要在里面找阿尔法的机会。

还有就是2025 年的红利资产，我们认为要从前面四年的低波红利的配置逻辑，转向可转债的思路。要围绕它们的业绩弹性，把分红作为安全边际，关注它们的业绩弹性。

所以这里面要关注运营商，以及优质的、不会倒闭的国企，特别是国企的地产股龙头，以及香港本地股的地产股龙头，都可以值得关注。另外，消费和部分制造业的龙头，也具有可转债属性的分红资产。

所以综合以上，我们还是觉得回应大家来讲，2025 年（牛市）主升浪来了，但有时候你要注意，要把心态放平，不要通过急吼吼的追涨杀跌，往往追涨杀跌在牛市中会亏大钱。

反而要耐下心思，围绕基本面找到最优质的公司，伴随着公司一起成长，那才是在牛市中赚钱的核心窍门。

来源：投资作业本 Pro 作者王丽

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