<div id="readability-page-1">国泰君安认为，德国近期通过 5000 亿欧元规模财政刺激法案并支持欧盟 8000 亿欧元&#34;重新武装欧洲&#34;计划，标志着德国告别长期财政紧缩，重启财政扩张周期，加速战略自主进程。 在全球化时代，德国经济增长模式是 “中欧市场规模 + 俄罗斯廉价能源 + 美国安全保护”。而德国政府杠杆率仅 63%，国防开支占比仅 1.5%，均在全球主要经济体中居末。随着推动经济增长的要素逐个减弱，德国经济亟需加强战略自主，政府杠杆率的提升将为德国经济提供新的增长动力。 从影响上看，5000 亿法案年均规模约为 417 亿，2024 年德国 GDP 总量约为 4.3 万亿欧元，因此对应 GDP 占比为 0.97%。从德国财政部 2025 年财政预算文件的测算看，1% 的赤字率变动对于 GDP 的增速影响大概在 1%-2% 之间，因此这一法案有望带动德国 GDP 增速约 1.5% 的水平。 对投资者而言，DAX 指数估值已基本完成从低估到合理水平的修复，后续增长动力将来自盈利改善与零售资金回流，全球资金正在进行跨大西洋再平衡。 <h2>打破&#34;债务刹车&#34;，德国通过巨额财政刺激法案</h2> 3 月 18 日，德国议会以绝对多数通过了 5000 亿欧元规模的财政刺激法案。国泰君安在 3 月 25 日的报告中表示，这标志着德国自欧债危机以来的财政紧缩周期正式结束，重新进入财政扩张周期。作为欧盟经济发动机，德国财政政策的转向不仅意味着一国财政宽松，更预示欧盟整体财政政策天花板被打开。 从影响上看，5000 亿法案年均规模约为 417 亿，2024 年德国 GDP 总量约为 4.3 万亿欧元，因此对应 GDP 占比为 0.97%。从德国财政部 2025 年财政预算文件的测算看，1% 的赤字率变动对于 GDP 的增速影响大概在 1%-2% 之间，因此这一法案有望带动德国 GDP 增速约 1.5% 的水平。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/1fc912c9-bdd0-461f-8ea8-65d289ae1996.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1403" height="571" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/1fc912c9-bdd0-461f-8ea8-65d289ae1996.jpeg"/> 国泰君安表示，在全球化时代，德国经济增长模式是 “中欧市场规模 + 俄罗斯廉价能源 + 美国安全保护”。而德国政府杠杆率仅 63%，国防开支占比仅 1.5%，均在全球主要经济体中居末。反过来说，德国政府加杠杆的空间也非常庞大，这也是本次 5000 亿欧元特别法案备受瞩目的原因——德国愿意重启大财政，重新进入加杠杆周期。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a968d73d-932b-4bfc-998c-ca3ef3c79b43.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="979" height="655" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a968d73d-932b-4bfc-998c-ca3ef3c79b43.jpeg"/> 俄乌冲突后，俄罗斯 2024 年军费支出已达其联邦预算的 40%、GDP 的 9%，而欧洲在全球化时期对军费投入严重不足。此次计划将设立新的金融工具服务国防开支，鼓励私人资本与投资银行加大对军事领域的投入。 <h2>投资长期不足，基建与产业投资亟待提振</h2> 国泰君安认为，德国是典型的出口导向型制造业经济体，内需相对偏弱。德国人均 GDP5.08 万欧元（2024 年，折合约 5.5 万美元），但相比其他发达经济体，德国经济内需偏弱而更依赖外需，整体经济结构与东亚的韩国类似。从 GDP 增长结构来看，出口占德国 GDP 比例为 42.7%（17-23 年均值），而净出口占 4.8%。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/733d1c84-694b-4e06-84ec-7c94d05ce91d.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="979" height="723" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/733d1c84-694b-4e06-84ec-7c94d05ce91d.jpeg"/> 另一方面，德国内需长期偏弱，私人消费占比仅 50%，远低于 OECD 国家 59.5% 的水平，更低于英国、美国等国，与韩国接近。而从政府消费来看，德国相对偏强，政府消费占比 20.9%。从投资占比看，德国弱于同样以制造业主导的日韩，德国投资占比仅 21.9%。从驱动节奏上，德国出口与投资基本同向波动，而私人消费与政府消费此消彼长，整体消费弹性偏弱。 从经济驱动节奏看，德国出口与投资基本同向波动，私人消费与政府消费此消彼长，整体消费弹性偏弱。这种结构使德国经济对外部环境变化特别敏感。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/fc61b36c-14df-41dd-9028-f5b24f1e7fd6.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="971" height="699" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/fc61b36c-14df-41dd-9028-f5b24f1e7fd6.jpeg"/>近年来，德国经济增长面临全球产业竞争加剧 + 要素成本提升两大挑战。德国经济近年在主要经济体中表现较差。 国泰君安表示，德国偏弱的经济主要有两方面原因。其一是全球产业竞争加剧带来的德国出口疲弱，德国出口的工业品面临东亚经济体竞争与英国脱欧影响，市场份额下降。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/87c7ef93-e569-4898-8db0-853b7be9d610.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1417" height="637" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/87c7ef93-e569-4898-8db0-853b7be9d610.jpeg"/> 另一方面，俄乌冲突后德国难以获得来自俄罗斯的廉价能源，能源成本增长严重；且原先通过引入移民解决人口老龄化的举措也 面临愈发尖锐的社会矛盾，因此难以为继。因此，德国经济实际上仍然面临诸多中期挑战，财政的转变或许只是德国经济转型的第一步。 与此同时，德国作为制造业大国，投资在 GDP 中占比并不高。进入新世纪后，德国长期保持较低的基建投资，尤其是近年来对公路、内河航运的投资严重不足，导致物流运输绩效指数下滑。 从信贷角度看，运输、仓储与通信领域投资常年波动较大且多为负增长。制造业信贷结构上，各产业信贷增长基本同步，呈现自上而下的驱动效应，缺乏自下而上的产业变革带动的信贷增长。本次财政刺激计划正是针对这些结构性不足提出的解决方案。 <h2>德股估值修复基本完成</h2> 在股市方面，国泰君安认为本轮德股估值修复已基本完成。德国 DAX 指数主要涵盖科技、工业与金融蓝筹股。从历史数据看，DAX 指数估值中枢在 15 倍左右，市场目前估值已从低估修复到历史中性水平。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/2ac52f30-76f0-4392-8a0e-89b913c7d64e.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1387" height="587" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/2ac52f30-76f0-4392-8a0e-89b913c7d64e.jpeg"/> 从 PB-ROE 视角看，德国 DAX 指数当前 PB 约 1.9 倍，最新 ROE 约 10.9%，与全球其他市场估值基本匹配（除美股、印度股市两个明显的离群值外）。考虑到德国 DAX 指数目前盈利仍处于衰退周期末尾，在强力财政刺激政策下，有望开启新一轮盈利修复周期，后续指数驱动因素将更为均衡，兼顾估值修复与盈利改善。 从资金流向看，全球资金持续流入发达市场，而新兴市场处于存量轮动环境。发达市场内部，美国近期外资边际流出，欧股加速流入，发达市场资金正在进行跨大西洋回流。 德国股市方面，2025 年以来的资金回流基本抹平了近两年的资金流出缺口。从外资结构看，机构资金是主力。2024 年以来机构资金基本已停止流出德国股市，而 2025 年初以来明显加速流入。相比之下，零售资金热度仍然偏弱，这意味着德国股市未来仍有增量资金的潜在空间。 本文主要来源国泰君安研报《德国：战略求自主，重启大财政》，文章作者：方奕。风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。</div>

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德国通过 5000 亿欧元财政刺激法案，标志着财政紧缩周期结束，进入财政扩张阶段。预计此法案将推动 2024 年德国 GDP 增速约 1.5%。国泰君安指出，德国经济需加强战略自主，政府杠杆率提升将为经济增长提供新动力。此外，DAX 指数估值已恢复至合理水平，未来增长将依赖盈利改善与资金回流。

- 德国通过 5000 亿欧元财政刺激法案，结束财政紧缩周期。  
- 该法案预计将推动德国 GDP 增速约 1.5%。  
- DAX 指数估值已修复至合理水平，未来增长动力来自盈利改善。  

德国历史性财政刺激意味着什么？GDP 增速有望提升 1.5%，破解出口疲软第一步