瑞银：市场是否已为 “慢通胀” 定价？

智通财经 APP 获悉，近期，瑞银 (UBS) 发布了一份关于全球策略的研报，深入探讨了市场对 “慢通胀”(Slowflation) 的定价情况，这一阶段既不同于经济衰退，也区别于高通胀与负增长并存的 “滞胀”。当前市场对这一风险的定价程度如何？瑞银通过信贷利差、行业分化及跨区域相对价值三大维度展开分析，为投资者提供策略指引。

慢通胀概念与市场现状

瑞银在研报中指出，当前市场可能正在进入一个 “慢通胀” 阶段，即经济增长放缓 (但仍为正增长)，同时通胀维持在较高水平。这一阶段的特点是经济增长数据的软指标和硬指标出现明显分歧，而通胀预期因激进的关税政策等因素而上升，但长期通胀预期并未显著改变。

相比之下，滞胀的定义则更为严峻。这种情况下，经济增长几乎停滞甚至出现负增长，而通货膨胀却居高不下，给经济带来极大的不稳定因素。

当前美国经济的状况符合慢通胀的特征。2024-2025 年的 GDP 增速预期从 2.3% 缓降至 2.0%，显示出经济增长的放缓趋势。然而，核心通胀率仍然高于美联储的目标水平，这意味着通胀压力依然存在。在这种背景下，市场需要密切关注经济数据的变化，以及美联储可能采取的货币政策调整，以应对潜在的经济风险。

美国市场分析

美国投资级 (IG) 和高收益 (HY) 信用利差目前分别为 90 个基点和 317 个基点，较 2025 年紧缩水平高出 13 个基点和 61 个基点。瑞银的分析框架显示，市场对慢通胀风险的定价在 IG 和 HY 中分别约为 30% 和 10%。在 IG 中，保险 (67%) 和能源 (46%) 行业的发行人对慢通胀的定价较高;在 HY 中，运输 (43%) 和电信 (40%) 行业对慢通胀的定价较高。

尽管整体市场对慢通胀的定价不高，但部分行业已显现出慢通胀环境下的典型回报特征。在 IG 和 HY 中，电信行业以及收益率曲线的 7-10 年部分表现尤为突出。瑞银维持对 HY 电信行业的看多和 HY 食品及饮料行业的看空观点，这与其框架中对慢通胀定价的高低评估相一致。

欧洲市场分析

欧洲 IG 和 HY 信用利差目前分别为 92 个基点和 307 个基点，较 2025 年紧缩水平高出 7 个基点和 36 个基点。瑞银的框架显示，欧洲 IG 市场对慢通胀的定价约为 60%，而 HY 市场对慢通胀的定价则非常低 (<5%)。在 IG 中，公用事业 (86%)、保险 (77%) 和银行业 (68%) 的发行人对慢通胀的定价较高;在 HY 中，只有银行业 (32%) 和资本货物 (28%) 显示出慢通胀的迹象。

在 IG 中，除能源和收益率曲线前端 (1-3 年) 外，大多数行业、曲线和评级已呈现出慢通胀环境下的典型回报。而在 HY 中，除金融行业外，大多数行业的回报与慢通胀环境下的典型回报差异较大，尤其是 CCC 评级和资本货物行业。瑞银认为，欧洲 IG/HY 利差的公允价值应略有扩大，分别在 95-100bp 和 300-325bp 左右，并维持对金融行业看多和材料行业看空的观点。

美欧相对价值分析

从相对表现来看，自年初以来，欧洲信用市场在 IG 和 HY 中分别跑赢美国 1.28% 和 1.42%。在 IG 中，瑞银的模型显示，只有高质量发行人和收益率曲线的 7-10 年部分在欧洲市场看起来较为便宜;而在 HY 中，大多数行业接近或低于其在慢通胀时期 25 百分位数，使得欧洲 HY 相对美国 HY 显得更为脆弱，CCC 评级 (在欧洲具有很强的特异性) 是一个例外。

风险提示与结论

瑞银在研报中也提到了多资产投资的风险，包括市场风险、信用风险、利率风险和外汇风险等。地缘政治事件和政策冲击也可能对资产回报构成风险。此外，不同资产类别之间的回报相关性可能偏离历史模式，在市场波动性高、流动性薄弱和经济动荡时期，估值可能会受到不利影响。

总的来说，瑞银认为，当前市场对慢通胀的定价仍不充分，尤其是高收益债与部分行业。投资者需在波动中把握结构性机会：押注定价错配行业 (如 HY 电信)，利用区域分化 (美欧 HY 价差)，同时警惕宏观数据的边际变化。这一策略框架为应对 “非衰退式放缓” 提供了清晰路径。