美银证券认为，尽管当前市场前景不明朗，但日股实际已处于不确定性峰值阶段，维持 4-6 月市场将逐步复苏的观点，预期下半年日本股市将迎来全面反弹。
分析师表示，美国关税细节将于 4 月 2 日公布，虽然直接影响显著，但间接影响可能小于 2018-19 年贸易摩擦。在估值调整方面，日股已开始消化关税影响，P/E 下降与盈利预期修正脱钩，表明市场已对未来盈利恶化进行定价。在通胀方面，日本央行是唯一主要央行进入加息周期，但通胀带来的利好应超过加息带来的副作用，日股 ROE 有望在下半年突破 9.5% 关口。
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<h2>下半年将迎三大转机</h2>
美银分析师在 3 月 25 日的报告中表示，随着美国关税问题引发的不确定性和美国衰退担忧加剧，市场风险偏好已明显减弱。4 月初美国对外关税细节公布后，市场动荡可能会继续，但前景也将逐渐明朗化。值得关注的是，日本股市尽管经历了资金流出，但已开始展现下行抵抗力，盈利预期改善为市场提供了支撑，这一情况与 2022 年相似。
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分析师预计在今年下半年将出现三大重要转变：
首先，不确定性将逐步缓解。关税是谈判工具，一旦实施后，美国与各贸易伙伴的谈判通常会加速。历史表明，市场担忧往往在关税实施后达到顶峰，随后开始缓解。此外，关税作为资助减税的手段，随着减税法案接近通过，征收新关税的动力可能减弱。
其次，日本股市相对地位将得到改善。目前欧洲和中国股市的反弹主要由 P/E 提升驱动，而非 EPS 或经济增长恢复推动。当 EPS 和经济开始复苏时，P/E 比率通常会降至适当水平并稳定下来，资金则会向其他国家分散，而欧洲和中国实体经济的复苏将有利于日本企业。
第三，通胀经济和企业改革红利将逐步显现。尽管日本央行是唯一进入加息周期的主要央行，但由于日本实际政策利率仍处于深度负值区间，因此较其他央行的正实际利率更具宽松性。2016 年实施负利率时，日本企业盈利能力不如现在。显著地，与利率呈正相关的行业占总市值的 56%，ROE 和 PB 相比 2016 年均有所改善。
<h2>关税影响已部分反映在市场中</h2>
美银认为，日股市场已开始为关税影响定价。尽管修正指数改善但 P/E 下降，表明未来盈利恶化已被市场消化。
此前提出的下行目标对应 P/E 为 13 倍（TOPIX: 2600，日经 225: 36000）。考虑到 3 月 11 日 P/E 跌至该水平后市场反弹，调整已相当充分，但不排除 4 月 2 日关税细节公布后再次出现抛售高潮的风险。如情况恶化，目标 P/E 或降至 12.5 倍（TOPIX: 2500，日经 225: 34500）。
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企业改革带来的红利也将限制下行空间。自 2023 年以来，股息增长快于 EPS 增长，基于股息收益率看，股票的低估更为明显。预计 5 月大多数企业公布全年业绩时，股票回购将达到最高水平。
<h2>通货膨胀红利将超过加息副作用</h2>
美银表示，虽然日本央行是唯一正在加息的主要央行，但由于日本实际政策利率处于深度负值，其货币政策仍比其他央行的正实际利率更宽松。此外，名义增长率高于融资成本，这帮助日本企业在 2024 财年第三季度实现了自 2008 财年以来的最高利润率。
日本企业盈利能力目前处于加息周期中，但已超过 2016 年央行推出负利率时的水平。值得注意的是，ROE 近年来的上限在 9.5%，现已恢复至 9.4%，预计将在今年下半年突破 9.5%，明年接近 10%。若实现，海外投资者更可能将资金转向日本股市。<img class="wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/2159dd14-7fb5-4e87-847f-2f9702746f8d.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1071" height="889" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/2159dd14-7fb5-4e87-847f-2f9702746f8d.jpeg"/>随着不确定性增加，美银建议投资者关注日本国内需求行业，这些行业受关税影响最小。同时，在超卖的大型蓝筹股回调时考虑买入也是有效策略。

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美银证券预期，日股下半年将迎来全面反弹，应关注三大关键转变：(1) 关税不确定性逐步缓解；(2) 日本股市相对地位提升；(3) 通胀经济和企业改革红利逐步显现。

- 美银证券认为日股将于下半年迎来全面反弹。  
- 预计美国关税细节公布后市场风险偏好减弱，但不确定性将逐步缓解。  
- 日本企业盈利能力改善，ROE 有望突破 9.5% 关口。  

4 月 2 日后不确定性缓解！美银：日本股市 4-6 月逐步复苏，下半年全面反弹