3 月份，全球市场的五大关键 “错配”

根据德银最新研报，在即将结束的 3 月份，全球金融市场存在五大错配现象：

从美国经济衰退担忧与收益率曲线的背离，到欧洲财政刺激与主权债券息差反常变化，再到日本信贷市场表现与其他资产的脱节，这些错配可能预示着即将到来的市场调整或投资机会。

德银宏观策略师 Henry Allen 周二研报指出，随着市场对美国经济衰退的担忧不断增加，美国主要资产出现疲软表现，美元是今年表现最差的 G10 货币，高收益债券利差扩大了 15 个基点，美国股市特别是科技股也走弱。

然而，2 年期和 10 年期国债收益率曲线却未出现典型的趋平现象，反而略有陡峭化。

未来 12 个月美国经济衰退概率已上升至 25%，但收益率曲线并未如历史上 10 次美国衰退前那样趋平，甚至比 2 月 19 日标普 500 指数创历史新高时更为陡峭。

通常经济衰退预期上升时，国债收益率曲线会趋平甚至倒挂。显然，目前美债收益率曲线的走势与历史模式不符。因此，德银认为，这可能表明市场对衰退的担忧被夸大了。

报告指出，美国经济的硬数据表现强劲，尤其是就业市场仍保持稳健，2 月新增就业 15.1 万个，零售销售和工业生产也有所增长。

此外，美联储的降息预期和潜在的财政刺激措施（如特朗普减税政策的延续）也可能支撑了收益率曲线的陡峭化。

根据报告，美国高收益债券当前收益率为 7.5%，仅比联邦基金利率 4.5% 高约 300 个基点，这一差距是自 1988 年以来的最低水平之一，且历史上这种情况通常持续时间很短。

对比自 2014 年以来的平均风险溢价，当前高收益债券的表现意味着需要多次降息才能支撑。然而德银预测美联储今年不会降息，通胀仍高于美联储 2% 的目标。因此，高收益债券的利差可能会进一步扩大以恢复正常的市场风险溢价。

值得注意的是，即使考虑到近期利差扩大，美国高收益债券利差相比过去十年仍处于相对较窄水平。

尽管欧洲尤其是德国出现重大财政政策转变，但欧洲央行降息预期和德国短期收益率反应异常淡漠。

2025 年初，在预期任何财政刺激前，市场预计欧洲央行到 12 月会议将降息 116 个基点。

然而，尽管出现明显的财政政策转变，短期市场定价几乎没有变化。截至最近收盘，隔夜指数掉期仍预期欧洲央行到 12 月降息 102 个基点（包括已实施的 50 个基点），比年初预期仅少 14 个基点。德国 2 年期收益率收于 2.12%，年初为 2.08%，仅上升了 0.04 个百分点。

这种反应迟钝发生在通胀和增长预期双双上调的背景下：彭博汇编的共识预期 2025 年 CPI 通胀率为 2.2%，年初为 2.0%；德银经济学家将德国 2026 年增长预测上调至 1.5%，2027 年至 2.0%；3 月欧元区综合 PMI 闪估达到 50.4，为 7 个月高点。

欧洲各国政府正转向更宽松的财政政策，但这未导致主权债券利差扩大，反而收窄了。法国、意大利和西班牙 10 年期国债相对德债的利差均低于年初水平。

此前，欧盟提议成员国每年可将 GDP 的 1.5% 用于更高的国防支出；北约秘书长表示国防支出占 GDP 比例目标可能 “远高于 3%”；法国总统马克龙也讨论将 GDP 的 3-3.5% 用于国防。

报告指出，利差收窄的原因可能是德国启动了大规模财政刺激计划，带动德国收益率相对于其他国家上升；以及今年欧洲股市强劲上涨的广泛风险偏好改善，与利差收窄相符，特别是考虑到更高支出可能带来的增长提振。

2025 年至今，日本日经指数下跌 5.7%，表现弱于标普 500 指数 (下降 1.9%) 和欧洲斯托克 600 指数 (上涨 8.1%)。日本 10 年期国债收益率上升 45 个基点，升幅也大于美国 (下行 23 个基点) 和德国 (上行 41 个基点) 同类资产。

然而，这种疲软表现并未在信用市场出现。虽然日本信用市场规模较小，但其投资级债券利差今年收窄了 3 个基点，与美国投资级债券利差扩大 9 个基点形成对比。目前，日本债券利差处于近三年来的最窄水平，展现出与股票和国债市场完全不同的走势。

报告指出，日本股市和国债收益率的下跌可能与全球市场情绪和日本国内经济状况有关，但信用利差的收紧可能反映了市场对日本企业信用状况的乐观预期，或者市场对日本央行的货币政策和财政刺激措施的预期。