波诡云谲的二季度要来了，香港市场多了新选择，“两倍杠杆、多空可选，还不用熬夜”

一季度，全球市场彻底变天了。“美国例外论” 退潮，“特朗普衰退” 袭来，美股罕见大回调。与此同时，随着欧洲 “不惜一切” 重新武装，欧股强势逆袭，中国 DeepSeek 崛起则是掀起了 “东升西落” 的宏大叙事。在这样的大变局中，作为” 币圈黄金 “的比特币、” 特朗普交易 “代表的特斯拉、” AI 龙头 “英伟达都站在了十字路口，面临着巨大的不确定性和方向抉择。就在即将迎来更加波诡云谲的二季度，首批亚洲个股杠杆和反向 ETF 正式登陆港股，为投资者送来了应对市场波动的 “利器”。两倍杠杆、可多可空、不用熬夜盯盘......由南方东英资产管理有限公司推出的这批 ETF 产品共有 9 只，涵盖英伟达、特斯拉等科技股龙头，以及 MicroStrategy 和 Coinbase 这样的虚拟资产热门标的，甚至还有价值投资代表伯克希尔哈撒韦。这批个股杠反产品使用以掉期为基础的合成模拟策略，追踪目标股票每日表现的两倍和每日表现的反向两倍。3 月 25 日，华尔街见闻总裁顾成琦与南方东英资产管理公司量化投资部门的投资总监王毅展开了一场深度对话，围绕一些市场关注的焦点，以及这批个股杠反 ETF 的特点和优势进行了对谈。对谈分为两部分，第一部分围绕市场关注焦点展开，探讨了上述几家热门公司的走势情况、如何应对二季度风险事件、内地资金在香港市场的定价权，以及美国经济能否成功 “排毒” 等。王毅分享了对各类资产走势及市场趋势的精辟观点，总结如下：虚拟资产相关股票：MicroStrategy 和 Coinbase 正经历高位震荡，受政策预期与实际落地差距，以及比特币现货 ETF 规模增长平缓影响。AI 算力股票：英伟达等股票处于预期调整期，因 DeepSeek 出现使市场对美国在 AI 领域的主导地位产生质疑，进而影响科技股表现。同时，市场对芯片采购的可持续性、相关公司 Capex 问题，以及政策支持等产生担忧，这促使大型互联网公司和科技巨头反思投资策略，进而影响英伟达和特斯拉的市场预期。特斯拉：作为 “网红股票”，其股价波动受场外因素显著影响，如马斯克的动向、美国总统的态度以及民众的反应等。其交易逻辑既包括电动车业务的实质性影响，也涉及自动驾驶、机器人等未来预期，预期转变对股价影响重大。二季度市场风险与投资策略：一季度全球市场风云变幻，特朗普上台后引发诸多变局。俄乌局势成为关键变量，促使资金从美国流向欧洲，欧洲市场因财政突破、相对较低的估值以及俄乌冲突的负面影响而成为关注焦点。尽管境外投资者对欧洲市场短期表现有较高预期，但从长期来看，市场仍认为美国会 outperform 欧洲。日本市场因美元走弱、日元走强而面临挑战，这对其股市产生负面影响，但基本面分析显示日本经济仍有韧性，外资认为可能提供逢低介入的机会。港股需要新动力：港股市场在前期估值修复后，需要新的驱动力，如真实现金流和业绩反映在个股表现上，否则难以突破当前估值水平。A 股市场相对港股表现得更为谨慎，仅上证 50 中的科技股可能受益于本轮 AI 发展。南向资金与香港市场定价权：南向资金规模庞大，2025 年第一季度流入香港的资金已接近 2024 年全年的一半，显示出内地投资者对香港市场的兴趣。尽管如此，王毅认为南向资金要夺取香港市场的定价权仍需时间，因为外资在香港市场的持仓仍占主导地位。美国经济 “排毒”：王毅认为，特朗普的某些政策取向从长期来看可能有其合理性，但其成功的关键前提条件可能已经发生变化，即 AI 或下一代科技革命迭代可能不会集中在美国。此外，特朗普政策存在明显矛盾，如在通胀问题上的立场与关税政策的冲突，以及吸引投资与去全球化的矛盾等。这些政策框架与美国几十年来的经济运行逻辑存在显著差异，导致政策实施难度大，且增加了市场的不确定性，抑制了企业投资意愿。第二部分聚焦产品，包括选择这些标的公司的主要考量是什么？想对于对于香港已有的涡轮等衍生品，个股杠反 ETF 的最关键优势是什么？相比美国同类产品，又有哪些优势？要点如下：为什么选择这几家公司： 特斯拉和英伟达是美国市场上最受欢迎的标的，自然成为首批产品的首选；MicroStrategy 和 Coinbase 与虚拟资产密切相关，符合香港市场对虚拟资产的高度关注；伯克希尔哈撒韦因巴菲特在亚洲的高知名度和认可度被纳入。相对香港涡轮优势：南方东英的个股杠反 ETF 在透明度和流动性上优于香港的涡轮和期权。其背后有大量做市商参与，提供较公允的报价，确保市场报价与产品基础价值紧密联系。而涡轮和期权产品定价机制复杂，交易操作繁琐，且存在流动性风险，投资者在平仓时可能面临较大的滑点或无法按预期价格成交。相对美股同类产品优势：南方东英的美股个股杠反 ETF 在亚洲时段交易具有独特的时间窗口优势，可更早对信息作出反应。其在税务处理上更为灵活，避免了美国同类产品因高分红带来的税务负担。此外，该产品挂牌在香港交易所，交易稳定性更高，不存在夜盘交易依赖个别 broker dealer 的风险。适合哪些投资者：个股杠反 ETF 主要针对散户投资人以及有投资衍生品限制的机构。这类产品更多是交易型产品，而非长期持有型投资工具，适合短期交易策略。阿里、腾讯、小米等中国热门股票产品什么时候出：王毅表示，香港市场杠杆反向产品的推出遵循逐步开放的监管路径，先允许发行境外标的，过一段时间再根据运行情况或投资者反应适时推出新政策。目前无法提供具体时间表，但业内对推出本土股票杠杆反向产品持积极态度。以下是对谈详细内容：Part 1南方东英杠杆和反向 ETF 的标的公司包括从伯克希尔到英伟达这样的 AI 算力股票，再到 MicroStrategy 这样的数字资产，如何看待这几类资产最近的走势情况？对于 MicroStrategy 和 Coinbase 这类虚拟资产相关的股票，王毅指出，当前市场正处于冲高后的高位震荡阶段。这一状态主要受两大因素影响：首先是政策预期与实际落地之间的差距。特朗普曾提及将加密货币作为储备货币的可能性，这一表态让市场产生了较高期待。然而，实际政策落地时与预期存在偏差，导致市场情绪出现波动。其次，比特币现货 ETF 的规模增长已趋于平缓。"不像一开始每天净流入非常多，这对推高加密货币价格影响较大，因为这是真金白银的净流入，"王毅解释道。目前虚拟资产市场方向并不明确，但"对加密货币比较有信仰的投资人会觉得未来还有很多空间，也会有更多政策支持，尤其是特朗普在加密方向的言论较多"。关于英伟达等涉及 AI、算力的股票，王毅认为市场正在经历预期调整期。这一调整的催化剂来自多个方面：DeepSeek 的出现使市场对"只有美国出现 AI"这一叙事产生质疑，这在一定程度上解释了"年初至今美股表现相比全球其他市场较落后，尤其是科技股回调"的现象。与此同时，"恒生恒科今年表现较强，侧面反映 DeepSeek 对整个 AI 投资逻辑的影响"。英伟达业绩虽然表现不错，但市场对其未来预期开始产生质疑。王毅提到："芯片采购是否还像以前那么强劲，这不仅涉及 Mag7 这些应用公司的 Capex 问题，还有美国的 Chip Act 税收财政支持，以及微软之前撤资或对投资计划调整等。"AI 投资逻辑正在发生转变。"以前大家一致认为要投且会投更多钱，但现在很多大型互联网公司或科技巨头在反思，是否要投这么多钱，是否有更便宜方式，是否可以降低投入等。"这种思维转变势必影响英伟达和特斯拉的市场预期。特别值得注意的是，特斯拉股价波动还受到额外因素影响。王毅将其形容为"网红股票"，其面临"很多场外因素，如马斯克的动向，以及美国总统对其支持和民众反对声音等"。"特斯拉交易逻辑一方面是电动车，这对其影响是实实在在的，但也有许多未来预期，如自动驾驶、机器人等方向，很多都是交易在预期上，所以预期转变对股价影响较大。"王毅补充道。对于伯克希尔哈撒韦，王毅给出了截然不同的评价。从南方东英的产品设计就能看出，他们"不建议做空"这一标的。"这只股票很可能是穿越牛熊的股票，跌的时候也跌不了太多，至少比整体大盘好一点，但涨的时候也可能 beat 标普 500，"王毅解释道，这正是他们推出两倍做多而非做空产品的原因。基于历史回测数据，王毅认为"两倍做多的伯克希尔相当可观"，投资者可以通过这一工具"持续享受其超越大盘表现"。不过他也提醒投资者，巴菲特的年龄因素也是市场关注的重要变量，可能会对未来表现产生影响。二季度风险事件非常多，投资者应该如何应对？一季度全球市场已经历风云变幻，特朗普上台仅两个月就引发了从关税到俄乌等一系列变局。王毅指出，俄乌局势发展成为影响市场的关键变量，"因为今年主要交易主题虽看到恒科表现不错，底部估值修复一些，但境外很多大资金主要交易主题还是在美国和欧洲，即资金从美国流向欧洲。"这一跨大西洋资金流向背后有明确的投资逻辑。王毅解释："欧洲主线交易逻辑是财政突破，本身业绩还 OK，估值较低，因受俄乌负面因素影响。"市场密切关注俄乌谈判进展，尤其是德国财政与国防相关议题，因为"国防股涨得非常多，这会给欧洲带来多少增量"成为投资者评估的重点。值得注意的是，虽然"境外很多投资人近一年或今年主要预期集中在欧洲表现上"，但长期视角下，市场参与者仍认为"若拉长维度到 3 年到 5 年，美国会 outperform 欧洲"。欧洲当前的投资机会更多来自短期因素，包括"资金回流、财政、俄乌停火等"。不过，王毅也提醒，欧洲市场已有不小涨幅，"虽没恒科多，但大盘指数表现已还不错，主要以德国为主。"除欧美市场外，日本也将成为二季度投资者关注的焦点。王毅分析了日本市场当前面临的独特挑战："随着美元走弱，日元意外走强，日元对日经影响非常直接，因 50% 以上的日本上市公司利润来自境外收入。"这种汇率变动对日本企业形成了压力，导致"日元走强对这些上市公司并不是好消息，今年以来日本股票市场表现相对较差"。与前两年市场普遍看好日本形成鲜明对比的是，"今年无论是日元走势还是日本央行的鹰派表态，对日本股票市场走势都是相对负面的。"然而，基本面分析显示日本经济仍有韧性。王毅指出："从基本面来看，日本其实还蛮 OK，它依然有 EPS 修复，通货膨胀依然存在，工资涨幅也比较合理，经济也还比较 OK。"因此，许多国际投行与外资机构认为当前日本市场可能提供"还不错逢低介入的时机时间节点"。对于亚洲投资者更为关心的港股和 A 股市场，王毅提到港股市场经历了前期估值修复，尤其是"一些大互联网公司 Capex 走上复刻 Mag7 发展路径"，但这一主题可能已经"交易比较充分"。展望未来，王毅认为港股需要新的驱动力："从估值上看，以前讲港股估值低、价值洼地等，现在估值修复了。下一步怎么办？"尤其值得关注的是，随着估值差距缩小，"特别是 Mag7 或者纳斯达克估值已快和你差不多情况下，下一步突破点是什么？"对此，王毅给出了判断："我个人觉得除非有真实现金流业绩反映在个股表现上，才可能突破新高位，因为一直讲逻辑或 sentiment 较难持续。除非有更宏大叙事。"至于 A 股市场，王毅的观点相对谨慎："从 A 股角度来讲，我觉得它并不受益于这一轮 AI，可能唯一受益的就是上证 50，即科技股里面的。所以我们相对 A 股看法可能并没有像港股这么积极。"如何看待关于内地资金正在逐步夺取香港市场的定价权这一"宏大叙事"？王毅首先确认了南向资金规模的确达到了惊人水平。"今年年初到现在，如果没记错，快 4000 亿港币了，这是个非常庞大的数字，"他指出，"去年整个一年我记得好像也就 8000 亿规模。"这一数据意味着仅 2025 年第一季度，内地资金流入香港的规模就已达到 2024 年全年的一半。从更长期来看，"整个南向南下资金从沪港通开始以来大概有 4 万亿了，"王毅补充道，凸显了南向资金的持续流入趋势。特别是"最近两年南下资金相当庞大，且交易量也很大，"这反映了内地投资者对香港市场兴趣的明显提升，也是市场"内资夺取香港定价权"说法产生的客观基础。尽管南向资金规模庞大，但王毅认为将其等同于"夺取定价权"为时尚早。他从持仓和交易两个维度进行了分析。持仓结构方面，我们看到很多香港股票持仓大头还是在外资，内资即便买了非常多，但整体持仓外资仍偏多。"这意味着从资产所有权的角度看，外资仍然在香港市场占据主导地位。交易活跃度放，"从交易层面或参与度层面，南下资金交易量以前大概占百分之十几，现在可能有 20%-30% 左右。"这表明内地资金在市场交易活动中的参与度显著提升，已成为不可忽视的市场力量。王毅分析认为，虽然内地资金在香港市场的影响力确实在增强，并且"已成为一个较重要的参与力量"，但要达到真正掌握市场定价权的程度，"从持仓角度来讲，还有一段时间要走。"美国经济能否实现 “排毒”？特朗普再次入主白宫仅仅两个月，美国金融市场已经历了显著波动。一季度以来，市场经历了近 180 度的态度转变，从初期的乐观预期到如今对滞胀的担忧。这一转变主要源于特朗普政府对削减财政赤字的强硬态度、激进的关税政策，以及特朗普财政部长贝森特提出的"美国排毒期"概念，这些因素共同引发了市场对美国经济前景的重新评估。近期，美股在经历大幅调整后出现了一定程度的反弹，但投资者仍在思考一个核心问题：特朗普的经济战略是否能实现其宏伟目标？他能否在 6 至 12 个月内完成经济"排毒"，并带领美国重返所谓的"黄金时代"？对此，王毅认为，从长期视角看，特朗普的某些政策取向可能有其合理性："他一方面担忧财政，另一方面也让盟友承担更多责任，无论是在北约、欧洲还是延续到日本等其他地区。"然而，王毅指出，特朗普政策成功的关键前提条件可能已经发生变化："如果 AI 或下一代科技革命迭代还发生在美国，那他做的这些事情很有可能真的能成功。但现在前提条件好像被打破了。"这意味着"资金是不是一定要集中在美国、在美国完成科技迭代这件事可能就不成立了。"在这种情况下，特朗普的许多政策"可能不太容易受到别人认可，或者说被迫让别人接受的程度"将面临挑战。通过与业内同行、外资及投资经理的广泛交流，王毅发现特朗普政策存在明显的矛盾："他上台支持者的首要诉求是通胀，希望通胀能降下来，但他又积极推动关税等一系列谈判，甚至提高加拿大、墨西哥甚至中国的关税，这些事情是背道而驰的。"更深层次的矛盾还体现在："他一方面希望大家都来美国投资，吸引 FDI、买美国国债、投美股等，但另一方面他又希望去全球化，通过关税等各种手段。他希望美国依然有吸引力，但又不想提高赤字。"王毅指出，特朗普的政策框架与美国几十年来形成的经济运行逻辑存在显著差异："从长远角度来讲，大家从谁手上赚的美金呢？不就是从美国身上赚的美金吗？但如果大家慢慢从美国身上赚不到美金了，那是不是要找新的贸易伙伴呢？找了新的贸易伙伴，是不是一定要投美国市场呢？也不一定。"这种断裂使得特朗普的政策像是"一个外来人进来需要把整个事情重新梳理一遍"，而非在既有框架内进行调整。虽然重构政府机构、精简臃肿组织的目标可能有其合理性，但王毅认为"不可能像他说的 180 天以内一次性干掉所有查出来的问题，这有点反常识或反逻辑。"特朗普政策对市场最大的影响不仅是短期的价格波动，而是长期对企业投资意愿的抑制。王毅回顾了特朗普第一任期的经验："特朗普第一任期对美国的 Capex 甚至全球的 Capex 影响都非常大，因为当时大家觉得政策不确定性相当强，所以企业端不愿意投资。"这一趋势在本轮任期中再次出现："这一届任期我们也看到同样的问题，不只是在美国，甚至在东南亚一些地方，企业尤其是互联网公司在做决策时，会因不知道美国以后关税政策如何、本地政策会变成什么样等而放弃做新的投资，变得偏保守。"王毅总结道，特朗普政策的主要影响是"增加了波动性，并没有增加任何好处。"而且，企业投资态度趋于保守将产生深远影响："偏保守的后果是，如果企业不投资，很难想象会有很高的增长，除非直接派息，那整个逻辑线就比较难预估了。"Part 2在产品选择上，为何特别聚焦在伯克希尔、英伟达、特斯拉、Coinbase 和 MicroStrategy 这几家公司？王毅介绍，参考美国经验，特斯拉和英伟达是美国市场上最受欢迎的标的，自然成为首选。另外，考虑到香港市场对虚拟资产的高关注度，加上港交所已允许比特币现货 ETF 等产品，MicroStrategy 和 Coinbase 这两家与虚拟资产密切相关的公司被纳入首批产品。而伯克希尔哈撒韦作为价值投资代表，虽然在美国的杠杆反向产品中不算最热门，但考虑到巴菲特在亚洲的高知名度和认可度，被视为一个"标志性的公司标的"而纳入。这种多元化的选择策略，既覆盖了高增长的科技和虚拟资产领域，也兼顾了传统价值投资的代表，为不同风险偏好的投资者提供了丰富选择。个股和 ETF 这两个名词放在一起，是个奇怪的组合，为什么会出现这样的产品呢？投资市场上，"个股"和"ETF"这两个概念的结合初看似乎有些矛盾。ETF 通常被视为分散投资的工具，而个股投资则代表着集中押注。南方东英量化投资部负责人王毅解释道，这类产品的出现实际上源于投资生态的发展和市场需求。"个股杠杆类和反向类产品是指数类杠杆产品的自然延伸，"王毅表示，随着投资者对指数类杠杆和反向产品接受度提高，市场逐渐演变出针对个股的高倍杠杆产品。值得注意的是，监管规定限制了杠杆倍数，"香港证监会的规定可能最多允许做两倍，个股指数也一样。"这解释了为何此次发行的产品没有三倍杠杆版本。而对于个人投资者，要加杠杆做多或做空个股，传统投资方式存在明显局限性。据王毅介绍，在传统投资中，投资者可通过指数期货实现指数加杠杆或做空操作，但美国市场并不存在个股期货这样的投资标的。要实现个股的杠杆投资，主要方式是"通过跟投行做金融衍生品，即掉期合约来完成整个加杠杆过程。"个股杠反 ETF 的创新在于与投行合作，将英伟达掉期、特斯拉掉期等作为底层投资，然后将这些复杂的金融衍生品、相关法务合约、运营估值等一系列问题打包成简单的 ETF 产品，极大降低了杠杆投资门槛。王毅表示："如果个人投资者要去做空，借货很难；做多加杠杆的话，两倍或三倍杠杆也不容易通过融资实现，即便券商有融资比例，个股最多借三成、四成可能到头，但要达到两倍杠杆不太容易。"香港市场长期以来有涡轮、期权等杠杆类金融产品，为投资者提供了实现杠杆投资的途径。个股杠反 ETF 和这些产品的区别是什么？香港的涡轮和期权市场曾经规模庞大，一度成为"世界上最大的期权和涡轮市场之一"。这些产品为投资者提供了杠杆工具，但同时也存在明显的局限性。王毅指出，涡轮和期权产品的一个突出特点是"透明度没有 ETF 高"。这主要是因为涡轮或期权的定价机制涉及多种复杂因素，包括隐含波动率、做市商报价等，导致最终交易价格的形成过程对普通投资者而言较为不透明。此外，涡轮交易在操作层面也存在一定复杂性。"交易层面可能是一期一期进行，股票代码或涡轮代码即便买同一个标的，也要不停刷新，给投资者带来很多麻烦操作，"王毅解释道。这种产品更新换代的特点，要求投资者需要不断关注新的产品代码，增加了投资管理的难度。对于涡轮和期权产品，投资者面临的另一个主要问题是流动性风险。王毅坦言："买涡轮或期权，卖出时不知道能否以市场价格卖掉。"这种不确定性使得投资者在平仓时可能面临较大的滑点或根本无法按预期价格成交。相比之下，ETF 产品在交易机制上具有明显优势。"ETF 给大家的保障是在市场上成交，成交价格较透明，流动性也可见，"王毅强调，这种透明度使投资者能够更清晰地了解交易条件。在流动性方面，ETF 的规模效应提供了更好的保障。王毅举例说明："比如买 100 万股或 200 万股，市场成交如果是 1000 万甚至一个亿，总体而言对市场影响不大，可完全成交。"ETF 产品优越的流动性和价格发现功能，很大程度上归功于其背后的做市商机制。王毅解释："ETF 在交易所交易，背后有大量做市商参与，会提供较公允的报价。"在香港市场，ETF 发行商与做市商之间建立了紧密的合作关系。"在香港本地市场，我们作为主要发行 ETF 的公司，跟各做市商关系紧密，也会指导他们 ETF 的基准净值、预估报价以及开多少 spread 等，"王毅透露，这种合作机制确保了市场报价与产品基础价值的紧密联系，从流动性角度和买卖价差角度都有一定保障。与美国市场交易的同类产品相比，又有哪些差异和优势？王毅首先指出，在亚洲时段交易美股 ETF 具有独特的时间窗口优势，时区差异带来了信息处理的先机。"我们处于香港时间，很多如业绩报、新闻，特别是特朗普比较活跃，他常发推文或有活动，多是在美国夜间或亚洲交易时段发生。"这意味着亚洲投资者可能比美国投资者更早一步对这些信息作出反应。"现在大家关注的像 Deepseek 引发的关于 AI 的讨论、对标英伟达以及 Mag 7 的投资基础逻辑，很有可能在亚洲时段先出现类似新闻或产品，这对标的表现或预期走势会有较大影响。"此外，亚洲时段发生的重要决策，如日本央行政策等，对全球流动性也会产生影响，这些因素都为亚洲时段交易美股提供了独特视角。香港推出的美股杠杆反向 ETF 在税务处理上具有明显优势。王毅解释了美国同类产品面临的税务复杂性："美国的个股杠杆反向 ETF 的分红率会非常高，大家会比较奇怪，本身是加杠杆的个股投资，为什么要分红呢？"这一奇特现象源于美国产品的公司结构。"如果年末累积较大涨幅，会被当成已实现的利润，若不分红，可能会收税。"这种结构导致美国 ETF 不得不进行高比例分红，"像 MicroStrategy 之前大幅上涨时，股息率大概能达到 50%，很夸张。"对于投资者尤其是非美国投资者而言，这会带来额外的税务负担。"境外投资人购买美国的杠杆反向类产品，也要交美国股息税，这取决于跟美国的税务协定。"例如，"韩国市场，其税务协定规定韩国本身只交 15% 的美国股息税，而美国本土投资人要交 30%。"相比之下，香港推出的产品在架构上更为灵活。"我们的产品从架构上讲，不需要受制于一定要派息，理论上也不会派息，这上面就有差别。"这一特点使得投资者可以避免不必要的税务负担。王毅还特别提到了交易稳定性的差异。通过夜盘交易美股产品很以来个别 broker dealer 的稳定性， "像大家熟悉的 blue ocean 事件，它切断了交易，那原来需要夜盘交易的，夜盘被关掉时，就只能熬夜去交易，这对很多投资人来说是个风险点。"而 ETF 则显著降低了这种风险，王毅指出，"我们的产品是挂牌在香港交易所，并不依赖于某个 broker dealer 的服务稳定性，这是本质区别。"关于美股夜盘流动性较差可能导致 ETF 跟踪偏离的担忧，王毅表示这一问题已有成熟解决方案。"其实不用担心，就像我们经营的很多其他美股产品一样，交易其实都放在美国开始时间去做。"在香港交易时段，价格发现机制由专业做市商保障。"在香港的交易时段，主要是由做市商来维护，他们也会根据交易时间比较长的一些品种，如纳指期货以及夜盘交易等，给这些美股产品定价，确保它交易在合理范围以内。"市场机制也会自动纠正偏离。"如果偏离太多，他们其实有套利空间，会使产品更趋向于它的公允价值。"这确保了产品价格能够合理反映基础资产价值，即使在美股非交易时段。如何确保杠反 ETF 追踪的稳定性？在杠杆反向 ETF 产品领域，投资者常常对杠杆稳定性提出质疑，特别是观察到某些美股个股杠杆反向 ETF 实际表现与理论杠杆倍数存在偏差时。王毅指出，理解杠杆 ETF 表现首先要明确一个基本概念："个股杠反两倍、三倍，其实跟指数两倍、三倍一样，追踪的是每日表现的两倍到三倍，但时间维度拉长看就不一定是两倍了。"这一特性可以通过具体数字来理解。王毅举例说明："今天英伟达涨 10%，那产品理论上表现应是 20%，这是可以追踪到的。但第二天，产品初始净值是 100，第二天净值就应是 120，因为两倍回报。若第二天产品再上涨 20%，就是在 120 的基础上再往上叠加两倍表现。"这种叠加效应会随着时间推移而放大。"可想象它是叠加式杠杆，可能一周内它涨了总共 50%，杠杆类产品可能就涨了超过 100%，甚至 120、130，因为每天都在往上叠加仓位。"这解释了为什么长期持有时，投资者可能会观察到杠杆产品的表现似乎"超过"了预期杠杆倍数。王毅补充道，这种现象"在其他指数类两倍恒科、两倍恒指产品上也常发生。"杠杆 ETF 表现偏离预期倍数的第二个原因来自于市场波动导致的"摩擦损失"。"在波动市场中，今天涨 10%，明天跌 10%，如果对个股来讲，今天涨上去，明天跌下来，可能股票价位没动，"王毅解释道。然而，杠杆产品的表现却不是零："杠杆反向类产品在高位加仓，跌下来时加了仓位，跌多了就会因波动产生摩擦损失，表现可能不是 0，而是负的。"这一现象解释了为什么在震荡市场中长期持有杠杆产品可能会导致收益率劣于基础资产表现的杠杆倍数。第三个影响杠杆稳定性的因素是极端市场条件下的风险控制措施。这一问题在高杠杆产品中尤为突出。王毅指出："针对有些表现是因为尤其个股类杠杆反向，像倍数更高的产品，如三倍英伟达或三倍特斯拉，可想象若特斯拉或英伟达当天表现非常极端，对管理人来说，可能就需要做保护动作。"这种保护措施是必要的，因为"若个股跌穿 33%，那基金可能就出现负净值，基金管理人肯定不希望这种情况发生。"因此，管理人会采取主动干预措施："会调整仓位、调整投资敞口，美国那边出现过这样的问题，一旦跌到 20% 左右，可能就开始降低仓位，结果后面反弹了，就自然跟不上了。"面对这些挑战，南方东英的产品设计采取了两方面策略确保杠杆稳定性。首先，确保日内追踪精度："从我们产品来讲，首先要保证的是每天的每日表现是两倍或-2 倍，看具体产品。"这保证了短期投资者能够获得符合预期的杠杆效应。其次，选择合适的杠杆倍数降低极端风险："从调仓或主动调整仓位敞口来讲，两倍相对比较合适，因为很难说单日跌幅超过 50%，这样就不会在跌 20% 时考虑仓位是否要下降。"这一保守设计可以"确保基金不会出现所谓的 negative equity，即负净值情况。"什么样的投资者适合配置个股杠反 ETF？王毅指出，个股杠杆反向 ETF 产品主要还是针对散户投资人以及一些有投资衍生品限制的机构。王毅特别强调，个股杠杆反向 ETF"这类产品更多是交易型产品"，而非长期持有型投资工具。这一特性源于产品本身的结构特点和成本因素。"因为损耗相对较高，现在美元利率也相对高，加两倍杠杆的话，拿着仓位每天都在亏融资成本，"王毅解释道。预计什么时候会出现腾讯、阿里巴巴、小米等中国本土热门股票的杠杆反向产品？王毅表示，香港市场杠杆反向产品的推出遵循了一个逐步开放的监管路径："从指数类产品时就有先允许做境外指数，过了一段时间之后才开放本地指数给投资人。"这种循序渐进的监管策略，旨在确保市场平稳运行并积累足够的经验，然后再扩大产品范围。指数类产品的发展历程为个股类产品提供了监管参考模式。基于过往经验，王毅预测个股杠杆反向 ETF 的发展路径可能与指数类产品相似："先允许发行境外标的，过一段时间看整个运行情况或投资者反应，再适时推出新政策。"虽然目前无法提供具体的时间表，但王毅表示业内对于推出香港本地股票杠杆反向产品持积极态度："当然我们也很期待，腾讯、阿里这些标的也是香港本地交易量最活跃、最大的，希望尽早能推出这类产品给投资人。"