小摩：美股难复制 2017 年走势，市场或转向防御性板块

智通财经 APP 获悉，摩根大通近日发布股票策略报告，称目前美股市场与 2017 年的差异仍十分值得关注，但也可能存在一些相似之处。该行预计，第二及第三季度经济活动陷入低迷、贸易不确定性加剧等不利因素再起，市场将转向防御性板块。

2 月至 3 月，标准普尔 500 指数下跌 10%，“七巨头 (Mag-7)” 在第四季度的涨势也完全逆转，这导致市场在技术层面处于超卖状态，多空指数也处于低位。摩根大通认为，这种情况为市场短期内的喘息提供了可能，但预计市场的企稳态势不太可能持续太久。该行预计，在第二季度和第三季度，经济活动再次陷入低迷、贸易不确定性加剧，以及严峻的通胀形势等不利因素将占据主导，将压低股票价格和债券收益率，并推动市场转向防御性板块。

从宏观角度来看，该行今年的基本预期是，市场走势将与 2017 年有所不同。主要区别在于标准普尔 500 指数的增长与政策权衡。2017 年，标普 500 指数几乎不间断地上涨超过 20%，而今年该行预计至少在上半年市场将处于盘整消化阶段。

一方面，市场的起始仓位截然相反。2024 年 11 月，投资者在经历了一阵 “害怕错过”(FOMO) 情绪后，仓位接近高位;而 2016 年 11 月，由于当时投资者前景极为谨慎，仓位处于低位。2016 年 11 月，标普 500 指数的估值倍数为 17 倍，而目前为 21 倍。

增长前景、通胀和债券收益率背景也各不相同。2017 年可被视为再通胀时期，而目前该行面临滞胀风险：经济活动逐渐低迷，同时通胀预期上升。财政赤字水平也明显不同，关键是政策顺序也出现了分歧。

另一个差异在于科技股的领导地位。2017 年，“七巨头” 上涨了 45%，当时的起始估值为 20 倍。今年，“七巨头” 下跌了 12%，市盈率仍为 27 倍。该行对该集团在 2025 年的表现仍不乐观。

最后，政策重点与 2017 年形成鲜明对比。尽管本周的重大事件动态可能不会造成太大压力，但贸易不确定性尚未达到峰值。2017 年，市场推行支持性政策，随后在 2018 年实施关税措施。

而这一次，贸易不确定性先行，如果企业要让步并开始将生产转移到美国，这种不确定性可能会持续更长时间。为了实现这一目标，现任美国政府实际上不能让企业看穿其关税威胁是虚张声势。即使未来的关税公告随后被撤销，对企业信心的打击可能仍会持续。

主要的相似之处在于，国际市场可能会像 2017 年一样，表现优于美国市场。国际市场的起始倍数更低，而且与美国相比，欧洲和中国的财政政策支持力度越来越大。重要的是，美元可能走弱，这与 2017 年类似。实际利率差可能缩小，这意味着美元未来可能会进一步贬值。

话虽如此，该行并不认为市场会出现方向性的脱钩。如果未来几个月市场因增长与政策的艰难权衡而面临压力，那么国际股市也将受到限制，但在市场波动时期，它们与美国股市相比，可能无需像历史上那样表现出高贝塔值。