今年 2 月 14 日，小米 SU7 Ultra 亮相上海国际赛车场（F1 赛道），以 2 分 9 秒 944 的成绩成为 “上赛最速量产车”，刷新了保时捷 Taycan Turbo GT 所保持的 2 分 11 秒 28 最快记录。 亮眼成绩的背后，SU7 Ultra 所搭载的是两台自研的 V8s 电机和一台 V6s 电机。 V6s 电机正是出自目前正在创业板 IPO 排队的苏州汇川联合动力系统股份有限公司（下称 “联合动力”）之手。 联合动力的母公司系电机龙头汇川技术（300124.SZ），实控人朱兴明等均具有在华为任职经历。 此次汇川技术将旗下的新能源汽车电机相关业务整合至联合动力，推动后者独立上市。 联合动力 2023 年才实现扭亏，收入和归母净利润分别达到 93.65 亿元、1.86 亿元，分别同比增长了 86%、203%。 作为 “卖铲人” 的联合动力，2024 年上半年电控产品市占率约为 11%，在第三方供应商中位列第一。 此次 IPO，联合动力拟募资 48.57 亿元，投向 “新能源汽车核心零部件生产建设”、“研发中心建设及平台类研发” 以及数字化系统建设等项目。 摆在联合动力面前的核心挑战在于，不少整车厂都在自研电机，议价能力进一步增强，这或许将进一步挤压其利润空间。 承压的单价 联合动力是汇川技术栽培多年的成果。 早在 2011 年，汇川技术看到新能源汽车的发展前景后，便以苏州汇川技术有限公司（下称 “苏州汇川”）为主体成立了 “生产新能源汽车电机控制器项目”，新建 8 条新能源汽车电机控制器生产线等进行量产。 随着新能源电机放量后，汇川技术 2021 年将苏州汇川、苏州汇川联合动力系统有限公司等整合为联合动力，并于次年开始筹备联合动力的 “单飞”。 截至 IPO 申报前，汇川技术持有联合动力 94.51% 的股份。 产品放量后，联合动力对汇川技术的贡献度正逐年升高。 2021 年至 2023 年，联合动力的收入分别为 29.03 亿元、50.27 亿元和 93.65 亿元，占汇川技术的比重从 15% 升至 29%。 但近百亿收入规模 B 面是，联合动力才刚刚扭亏。 2021 年、2022 年，联合动力的净亏损额分别达到 2.5 亿元、1.79 亿元，直至 2023 年才扭亏为盈至 1.86 亿元。 扭亏为盈亦是联合动力创业板 IPO 的财务基础。 尽管 2020 年创业板改革并试点注册制落地之初，深交所就已经制定了 “预计市值不低于 50 亿元，且最近一年营业收入不低于 3 亿元” 第三套上市标准，为未盈利企业的上市留下了制度空间。 但在实操层面，迄今为止尚未有未盈利企业登陆创业板。 汇川技术所选择的第二套上市标准，正是涵盖了净利润指标的要求，即 “预计市值不低于 15 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于 4 亿元。” 扭亏的重要动力，是产品受益于新能源汽车发展实现了大规模放量。 “汽车零部件行业其实就是 ‘薄利多销’，需要通过规模化生产降低成本，从而支撑盈利。” 北京一位汽车行业研究人员指出。 目前联合动力的产品主要分成电驱、电源系统两大类，这是新能源汽车的核心零部件。 前者可实现电能转换为动能等功能，后者可调节动力电池充放电等。 电驱系统是主要收入来源，在 168 万台的销量加持下，2023 年创收 77.46 亿元，同比增长了 65.65%，占总收入比重在 8 成以上。 但电驱系统的平均单价呈现下滑态势，2023 年平均销售价为 4474.33 元/台，同比下滑了 13.3%。 电源系统亦是呈现相似趋势，2023 年销量达到 53.25 万台，同比增长了超 5 倍，但同期平均价格为 2636.18 元/台，同比下滑了超 16%。 对于降价，联合动力解释称主要是产品销售结构调整所致。例如价格相对较低的定子组件、转子组件等电机产品占比提升，降低了电驱系统产品的平均售价。 潜在挑战在于，新能源汽车价格战不断向上游供应商传导，给联合动力的利润带来更多压力。 作为行业老大的博世都倍感艰难。 博世与整机厂的谈判通常是第一季度确定全年的价格，但博世中国总裁徐大全今年初坦言，这一过程正变得漫长，或出现 “一季度谈判后，二季度又要重新谈判” 等情况。 “谈不妥的话，会出现比如说暂时货款被扣住，但总体来说我们是抱着诚意跟各家主机厂去谈。” 徐大全指出。 联合动力的可比公司巨一科技（688162.SH）已在 2024 年出现 0.15 亿元的亏损。 规模优势下，联合动力的毛利率表现仍优于同业，2023 年达到 14.92%，高出威迈斯（688612.SH）等 4 家可比公司均值 9.4 个百分点。 替代与依赖风险待解 联合动力当前客户主要是广汽、理想、小米等整车厂。 2023 年，作为前五大客户的广汽、理想、长城、吉利、小鹏合计贡献了 71.2 亿元收入，占比已超 7 成。 由于小米汽车于 2024 年 3 月上市，联合动力的财报基准日系 2024 年 6 月末，因此小米的业绩影响暂未在当前的报表中有所显现，但或许仍为后续的业绩增长提供动力。 事实上，当下炙手可热的大单品小米 SU7，电机电驱系统正是来自联合动力的供应。 SU7 的持续放量正给联合动力带来更多业绩想象空间。 高性能电机单价约为 1.05 万元至 1.4 万元，若以 1-1.2 万元/台的价格、2024 年小米 SU7 13.5 万辆交付量粗略估算，则预计可给联合动力带来 13 亿-16 亿元的收入。 同时，小米汽车如果顺利达成 35 万辆的 2025 年交付目标数，粗略估计可以给联合动力带来 40 亿元左右的收入。 目前小米 Su7 多款产品排期爆满，提车需要数月才能完成，叠加年内的 Yu7 发布，实现这一目标概率仍然较高。 不过近期小米汽车的安徽高速事故也备受舆论关注，这是否会给未来小米的订单带来不确定性，有待考验。 从后续在手订单的情况来看，联合动力的收入还有较大的增长潜力。截至 2024 年末在手未执行订单约为 59 亿元。 但挑战和风险同时并存。 大车企受困于当前市场的激烈竞争，或进一步挤压上游供应商的利润空间。 作为联合动力的大客户，广汽 2024 年出现了大额亏损，达到 4.94 亿元，同比下滑了 113.21%。 对此，广汽解释称主要是受到汽车行业价格内卷、竞争格局剧变等因素影响，汽车销量减少。为了应对激烈的市场竞争，追加约 180 亿元销售补贴等投入，导致其 2024 年业绩出现了大幅下滑。 2024 年上半年，广汽对联合动力的采购额仅为 8.47 亿元，位居第二大客户。 这或许都在给联合动力的业绩带来更多压力。 不仅如此，部分头部整车厂正在自研电机，这也是联合动力要面临的潜在竞争。 小米自研自产 V8s 电机，已用于 SU7 Ultra 车型，不排除此后会在其他车型中有更多自产； 2024 年，广汽集团旗下广汽埃安锐湃智能生态电驱工厂正式竣工投产，预计到 2025 年可实现年产 40 万套 IDU 电驱系统总成，以及年产 10 万套广汽混动机电耦合系统的电机和电控系统；吉利的 11 合 1 智能电驱则已经搭载吉利银河 E5 车型。 不过，联合动力认为车型平台年销 20 万辆以上方能覆盖研发与产线成本，而新能源汽车市场 “车型多、迭代快” 的特征导致多数单一车型难以实现有效的规模效应，而第三方供应商却可以通过服务多个客户平滑波动、复用研发成果等，因此第三方供应商仍有其存在的必要性。 整车厂整合浪潮下，下游车厂逐渐呈现 “强者愈强” 的态势，也可能推动各方自研电机，进而挤压联合动力等第三方供应商的市场份额，给其利润空间带来更多挑战。 随着新能源汽车市场竞争的加剧，行业的出清概率和中小新势力的财务风险，可能给供应链带来回款隐患。 例如已经破产的新能源车企 “威马” 曾一度是联合动力的重要客户。 2021 年，威马给联合动力带来的收入达到 2.16 亿元，位居第三大客户之位。但由于威马此后 “资不抵债”、无力还款，联合动力在 2022 年对此计提了 100% 的坏账。 这或许都是联合动力未来要面临的挑战。
