<div id="readability-page-1">作为业内最知名的策略分析师，兴业证券首席经济学家张忆东拥有超过 20 年的证券研究经验，是当前最受关注的策略分析师之一。 作为新财富钻石分析师（中国总量研究领域首位获得者），他研究领域涵盖宏观经济、大类资产配置及全球市场策略，尤其以对科技革新与资本市场趋势的前瞻性判断著称。 4 月 7 日下午，在市场大幅波动的当口，他在一个场合进行路演，针对最新的宏观经济和市场策略提出研判观点。 他认为，短期内，海外市场的流动性冲击正在形成，美股已经进入了熊市，但美股走熊不意味着全球股市都走熊，经历了短期的风险考验后，中国资本市场正在面临中期机会。从中期看，中国资产 “黄金坑” 的战略配置机遇可能正在形成。 金句： 1、这次全球股市面对的风险肯定是个系统性风险。形象地形容，就像遭遇到了夏季的雷暴天气，是一个猛烈但短暂的系统性风险。 2、美股明显开始启动了一轮熊市，贸易战没有赢家，特朗普的关税方案将搬起石头砸自己的脚。 3、黄金和比特币这几天的大跌恰恰反映了，市场的逻辑已经从避险情绪，转向了流动性冲击。 4、从短期看，美国在本周随时有可能开始扩表，以应对流动性冲击，市场在等待鲍威尔什么时候开始做 “白衣骑士”。 5、从中期维度来看，一个比较确定的预期是，美国经济呈现衰退，美国通胀风险在下半年出现提升。 6、另一个比较确定的预期是，美联储救市的能力将远远小于 2020 年。 7、美股走熊，并不代表全球股市都是熊市。中期，中国资本市场还是要看基本面，看内因，这才是决定事物的核心变量。 8、这次冲击背后的逻辑要想清楚，美国未来几年是收缩的逻辑，而中国未来几年是开放的逻辑，是主动作为的逻辑。短期内循环的维度来说，政策的支持在未来一两周大概率能看到。 9、短期内积极防御，等待风雨过后，不要加杠杆，就算抄底也千万不要加杠杆，积极防御，根本在防御，要义在积极。 10、从中期的维度，中国资本市场的战略性资产布局有三个维度。核心的核心是科技主线。其次是新消费主线，再次是立足于中期，积极配置军工、黄金等战略性资产。 <h2>美股明显开始了一轮熊市</h2> 张忆东在此次路演的开场即断言，这次全球股市面对的风险肯定是个系统性风险。形象地形容，这次全球股市面对特朗普的关税就像遭遇到了夏季的雷暴天气，是一个猛烈但短暂的系统性风险。 他还认为，4 月 2 号特朗普宣布的全面征收对等关税的政策，直接冲击了海外股市特别是美股，直接到之后美股明显开始启动了一轮熊市，贸易战没有赢家，特朗普的关税方案从短期的维度上影响了全球资本市场，毁灭了全球的社会财富，同时也是搬起石头砸自己的脚。 <h2>短期流动性开始蒙上阴影</h2> 张忆东认为，在特朗普的关税方案影响下，海外股市短期的流动性冲击也开始蒙上了阴影。无论是美国的 VIX 波动率指数还是黄金、比特币（都蒙上了隐隐）。特别是黄金，意外地没有体现出习惯的避险功能。 黄金和比特币这几天的大跌恰恰反映了，市场的逻辑已经从避险情绪，转向了流动性冲击，（这个情况）甚至可以类比 2020 年美股走熊导致全球流动性冲击的那一幕。 张忆东表示，从短期的维度，市场在等待鲍威尔什么时候开始做 “白衣骑士”，就像当时硅谷银行出现金融风险时的作为。 <h2>美国随时可能开始 “扩表”</h2> 张忆东还提及，鲍威尔最近明确提出，由于特朗普这一轮关税给了美国通胀更多的不确定性，可能导致美国通胀上升，并且对美国经济蒙下了阴影。在这种情况下，鲍威尔可能不敢贸然加息。 他还表示，从短期看，美国在本周随时有可能开始扩表，以应对流动性冲击。因而，短期全球市场存在下跌一步到位之后出现反弹（的可能性）。 不过，张忆东认为，即便是出现反弹，美股之后也很难改变走熊的大趋势。以史为鉴，从 1920~1930 年代的贸易战，以及 2018 年的贸易战来看，最终美国股市可能会城门失火，一定程度殃及池鱼，对其他海外国家产生冲击。 <h2>股市 “过激” 可能缩短 “痛苦期”</h2> 张忆东还认为，互联网时代包括 AI、DeepSeek 的出现增强了大家的学习能力，人们快速了解到历史上的这种悲剧，很容易产生了过激反应。这也是为什么上周和今天，全球市场表现如此极端。不过，这种过激反应，也可能缩短了贸易战的痛苦期。 从中期维度来看，第一个比较确定的预期是，美国经济呈现衰退，美国通胀风险在下半年出现提升。按照测算，4 月 2 号的关税，可能使得美国 25 年 GDP 增速下降 0.5 个百分点。同时，考虑到此前特朗普已有的其他关税叠加，引发其他国家潜在的对美国的报复措施。今年，美国 GDP 下滑一个百分点，可能性比较大。美国走向衰退，是今年的大概率事件。 除了衰退，由于美国的核心通胀，特别是服务通胀，2024 年下半年以来，下滑比较缓慢，再加上关税战，以及各国的对等反制，美国今年下半年的通胀可能超预期抬升。 如果特朗普一意孤行，贸易战不妥协，甚至要升级贸易战，美国今年大概率会出现先衰退，后滞胀的风险。在这样的基本面框架下，美股就算有短期的反弹，也难逃走向熊市的宿命。 在此基础上，第二个预期是，美联储救市的能力将远远小于 2020 年。2020 年是流动性冲击，叠加疫情导致的衰退，所以是无上限 QE。而目前本周短期内，美联储随时有可能重新购债，向资本市场输入流动性，带来跌后的反弹。但是，反弹改变不了美股走熊的趋势，因为真正影响行情趋势的，是内因，是基本面。 美国的基本面是先衰退后滞涨，因此美国这一波的牛市，可能已经宣告结束。熊市也基本确立了。 而美联储作为全球的央行，干预市场的能力和意愿，将会比过去四年大为减弱。所以，鲍威尔 4 月 4 号表示，在前景高度不确定的背景下，货币政策仍需谨慎观望，需要等待更明确的信息，再考虑调整政策立场。 但是很遗憾，美联储除了能够改变流动性冲击之外，并不能左右特朗普，无法改变关税战所带来的对美国基本面的中期影响。 <h2>美股走熊不代表全球股市都熊</h2> 张忆东的第三个预期是，“城门失火、殃及池鱼”。美国走熊，海外其他国家受到影响，是没问题的。 但他建议大家要突破一个 “思想误区”，美国走熊，并不代表全球股市都是熊市。就好比，前几年美国持续牛市，但很多大型经济体也没有走入牛市。 张忆东提及，中国资本市场过去的几年，在新旧动能切换的过程中，主动进行结构调整，化解了风险，让资本市场呈现了一个震荡筑底的态势。 现在，面对着外部风险，我们认为中国无论是 A 股还是港股，被殃及的，只是风险偏好的冲击，而真正到了中期，还是要看基本面，看内因，这才是决定事物的核心变量。 <h2>中国资本市场会立足内因</h2> 他还指出，现在来看，美国的风险溢价处于历史低位，美股过去两三年的风险溢价是负的（这其实是风险较高的特征，编者注）。 而中国无论 A 股还是港股的风险溢价都在历史的高位，甚至在 6% 以上的历史高位。这反过来证明，中国经济已经触底。未来一旦有政策对冲，中国的风险溢价将会回落，而美国的风险溢价反而上升。 经过了短期冲击后，美股走熊是基本面决定的，而中国资本市场的机会立足于内因，立足于政策对冲，立足于基本面企稳，立足于科技的突破，立足于新消费的朝气蓬勃，将是决定中国资产，特别是港股的一个核心基本面原因。 总结海外风险，就像夏季的雷暴天气，短期冲击之后，后续伴随着流动性风险，伴随着美联储放松带来的对冲效应，我们认为全球资本市场将会分化，最终由各自的基本面主导。 所以，张忆东对中国资本市场的中期展望是，风雨之后见彩虹。二季度的调整并不改变中国这一轮资产重估的核心逻辑，内因才是决定 A 股、港股行情大趋势的关键变量。从内因基本面和资金面的维度，我们来聊聊宏观宏观。 <h2>宏观经济 “东稳” 而 “西荡”</h2> 张忆东对宏观的看法是 “东稳西荡”。 其中，“东稳” 指的是中国是平稳的，我国构建双循环经济发展的格局，将成为了世界经济增长稳定的锚。“西荡”，也就是特朗普以邻为壑，无论是贸易战还是地缘报告让国际政治和国际经济形势更趋动荡不安，带来不可预测性。 所以现在的美股很像 2021 年的港股。当时，海外投资者也认为。港股具有很多不可预测性，而这个词现在恰恰可以送给美股。 在美国所引发的国际政治经济形势的动荡环境下，特朗普政府的不可预测性越来越强，对于美股的影响也会越来越大，所以美股的投资属性弱化，交易属性增强，如此风险溢价就会上升，并且杀估值。 反观中国基于内外双循环驱动。在外循环，我们成为了全球化的倡导者，积极推动和建设开放性的世界经济，与孤立主义、关税大棒的斗争到底，为世界经济注入了新的活力。 同时，作为全球第二大内需市场，和全球最完整的、规模最大的工业体系与配套能力，我们完全可以与非美国家进行外部大循环。 <h2>择机 “正当时”</h2> 张忆东指出，这次冲击背后的逻辑要想清楚，美国未来几年是收缩的逻辑，而中国未来几年是开放的逻辑，是主动作为的逻辑。短期内循环的维度来说，政策的支持在未来一两周一定能看到。 现在正是风高浪急的时候，择机就在此时。 我们在货币政策、财政政策、产业政策上，有很多的好牌，可以更加主动作为。包括养老育幼，提高中低收入群体的社会保障，既是有利于长期的战略，又可以短期维稳，一举多得。 从中期维度，我们是全球第二大消费市场，拥有全球规模最大的中等收入群体。最重要的是，近期来看，一线城市和部分二线城市房地产、二手房的租金回报率，已经超过了我国的无风险收益率。中国房地产市场 25 年有希望触底企稳，中国巨大内需潜力将会得以释放。 后续对于财政政策、货币政策、产业政策，整个政策导向一定会聚焦在，提高国内大循环的效率，鼓励科技创新，打造中国未来的发展新优势。因此，新质生产力将是重点，既有利于短期的维稳，又有利于长期战略，同时又是我国的实际需要。 <h2>这一轮科技突破看中国 AI</h2> 张忆东认为，下一步全球科技的突破要看中国的应用端，包括 AI Agent、机器人。 考虑到中国作为世界最大的内需市场之一，有互联网的高渗透率，以及中国 90 后、00 后将近两三亿人口，比日本、美国全国人口都多的大数效应，我们非常有信心，这一次科技在应用端的突破在中国率先发生。快则六七月份，慢则四季度。 这一次中国的机器人、AI 应用，将会出现可持续的商业变现路径，中国以科技消费和服务消费为代表的新消费将迎来爆发期，形成良性循环，为科技资本开支的有效供给带来了持续的爆发。 <h2>资金面不必担心</h2> 再来看资金面。政策积极引导内资和外资增持中国股市，增持 A 股、港股的趋势，会在短期的波折中延续。今天很多资金慌不择路的出逃，但是我们认为酒香不怕巷子深，中国 150 万亿的居民储蓄，30 万亿的银行理财，再加上大量的养老金、企业基金、社保保险资金，都需要有效的资产配置。目前的无风险收益率非常低，而 A 股、港股在政策的积极引导下，已经走向了进步回报，有价值投资的基石。 以 A 股为例，24 年分红超过 2 万亿，加上回购，远超 IPO 再融资和股东减持。这在港股更明显，港股的分红、回购远远跑超过净融资。所以我们认为，中国社会财富的再配置，将会成为中国资金面的主导。 <h2>跟随 “有形之手” 进行价值投资</h2> 张忆东最后说，我 20 多年职业生涯里没有见过的今天这样的下跌，也是活久见。 但参考 1997- 98 年东亚金融危机的演绎路径，香港市场并不是亚细亚，不是无根的浮萍，而是有内资的流入和国家、中央的呵护。从战略的高度考虑问题，从贸易战、科技战、金融战的维度考虑问题，既然别人要战，我们就跟着战。最怕的是我们没有应对，但是我们已经有了应对，就不要被别人吓死，要跟随着有形的手进行价值投资。 他预期，二季度要对冲海外风险，国家的政策会更积极地稳定经济、稳定股市、稳定楼市。特别是稳定股市，是一个四两拨千斤，能够提升预期，又能够提振信心的妙招。 今天行情的当头棒喝下，大家要看到风雨之后见彩虹，无论是 A 股还是港股，我们都有信心。特别是港股，内资才是港股未来真正的中流砥柱。现在没有信心的人走了，真正主导股市大趋势中长期的还是基本面。大家还是要有信心。 <h2>短期积极防御，等待风雨过去</h2> 张忆东最后提及了投资策略，他认为，短期积极防御，等待风雨过后，不要加杠杆，就算抄底也千万不要加杠杆，可以等等看不要急乎乎抄底。 积极防御，根本在防御，要义在积极，而不是消极防御。消极防御就是极度悲观，甚至清仓后反手做空。投资上还是要守住底线，立足长期，关注基本面。 张忆东认为，短期策略上有乐观情形和悲观情形两种可能性。在乐观情形下，我们要更积极一些，跟随有形之手同进退。特别要关注港股，因为港股相对体量小，更容易四两拨千斤。 他建议一颗红心两手准备，现在不要轻易动杠杆，有杠杆的投资者要尽快减杠杆，以免在不可控的风险下爆仓，就失去跟随胜利的步伐，看到资产的保值增值的机会了。即便悲观情形下，我们不建议盲目恐慌地杀跌，一定要控制杠杆，可以适当避险。 <h2>黄金坑在 “三个维度”</h2> 从中期的维度来说，利用二季度的震荡期，黄金坑逢低的战略性资产布局有三个维度。 第一个维度，核心的核心是科技主线。科技主线正在生根，疾风知劲草。此前科技主线更偏向一些题材，现在还要耐心布局，有希望实现 AI 商业模式落地的科技龙头，特别是港股的一些互联网公司，A 股的机器人、芯片公司。这些具有科技含量的企业，包括半导体自主可控的企业，值得逢低耐心地进行配置。 第二个维度也是主线，就是新消费领域的机会，比如潮玩领域。这些领域前面的获利盘比较大，年初以来超额收益相当可观。所以，这个时候要耐心等待，回调之后再寻找性价比更好的机会，但是长期的逻辑还是很清晰。 第三个维度立足于中期，值得配置的战略性资产，是军工、黄金等，这一类对冲国际秩序的脆弱性，对冲原有国际体系动荡的传统战略资产。特别是黄金，短期跌是因为流动性冲击，一旦鲍威尔进行对冲，黄金还是有战略性的配置价值。另外，全球军工都在大扩张。因此，黄金和军工一定是传统的智慧，是传统的战略性资产。 一言以蔽之，风雨之后见彩虹。面对短期的不确定性，要对中国有信心，对中国股市有信心。要保持中长期的战略性，多珍惜中国资产，包括港股、A 股的重估进程中的调整期。这个调整期是一个冷静期，同时也是疾风知劲草的配置期。风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。</div>

GBTC

黄金 ETF - SPDR

兴业证券首席经济学家张忆东指出，美股已进入熊市，流动性冲击影响市场，但中国市场中期存在机会。他认为当前全球股市面临系统性风险，黄金和比特币的下跌反映了市场逻辑的变化。短期内美国可能扩表应对流动性问题，而中国市场则需关注基本面和政策支持。

- 张忆东认为美股已进入熊市，全球股市风险系统性加剧。  
- 短期流动性冲击影响市场，建议积极防御，避免加杠杆。  
- 中期看中国资本市场将迎来战略配置机会，内因决定行情。  

张忆东最新观点：美股已进入熊市，黄金遭遇流动性冲击，中国市场可积极防御，中期关注三类机会