中信建投：美股后续下跌空间或控制在 10% 以内

智通财经 APP 获悉，中信建投证券发布研究报告称，仅从关税的预期交易看，后续美股跌幅在 10% 以内的概率较大，逐步进入短期底部。鉴于关税对经济存在不可逆影响，若关税真的执行，美股盈利下修和二次探底的压力非常大，且底部反转后的修复之路将极为曲折，复制 2020 年暴跌暴涨的难度大。

一、情绪和预期催化下，短期后续下跌或控制在 10% 以内

(1) 外生冲击下，美股调整一般分三步走：

第一步，快速下跌，情绪和预期交易，一般在一个月内；

第二步，二次探底，前提是经济下行兑现，一般在后续半年，若经济恶化被证伪/经济迅速修复，则可能跳过这一步，类似 2020 年；

第三步，趋势修复，速度和力度取决于经济的改善程度。

(2) 参考历史经验，短期预期催化的下跌空间或剩 10%

对比 2008 金融危机、2018 贸易战、2020 疫情，标普 500 短期下跌幅度在 10-30% 之间，目前标普下跌 17%，波动率已在高位、衍生品止损的负反馈压力可控、恐慌情绪出现脉冲，压力正在释放。

仅从关税的预期交易看，剩余下跌空间的基准预期在 10% 以内，逐步进入短期底部。

后续是否出现二次探底，要看关税政策是否兑现，不确定性极大。

二、市场是否已经出现了流动性危机？暂时似乎 OK

(1) 美元指数走低是不好的信号，金价转跌暂时意义有限

上周全球资产普跌，尤其是前期受益于关税的黄金、终极避险资产美元同步下行，市场担忧已经进入流动性危机模式。

美股大跌时，若美元稳健，表明对美元资产的追逐未系统消退，只是资产间再平衡 (去年 7 月套息交易逆转)；相反，若美元走低，要么是资金从美元市场撤出，进行区域再平衡，要么是更严重的流动性枯竭 (2020 疫情初期)。

(2) 离岸、在岸的美元流动性仍相对安全

因此，当前美元走低，需要重点关注。结合在岸和离岸的利差、基差等指标看，目前美元流动性没有系统性恶化的证据，区域间再平衡的概率较高 (对应日元升值)。

三、基本面的历史异同：盈利看二次探底和修复空间

对等关税若执行，对美国和全球经济将带来深远影响，展望后续情景，有两大视角供参考：

(1) 国际体系大变革的视角：长期

关注度较高的两段可比历史包括：

第一，1930 年代，胡佛关税。美国关税提升至 60% 左右，主要贸易伙伴国反制，全球贸易萎缩，经济衰退，美股陷入熊市。

第二，1970 年代，美国放弃金本位。货币体系重构，美股下跌，黄金上涨。彼时是美元和背后的黄金这一支撑脱钩，当前则是美元和背后的消费需求这一支撑脱钩，长期看，美元不排除趋势下行，美股也面临压力。

(2) 经济周期的复苏视角：中短期

美股在危机后的修复呈现三种路径，背后是经济复苏的不同模式：

第一，2008 金融危机：经济未能回归趋势，美股反弹慢，力度小；

第二，2018 贸易战：经济未偏离趋势，美股反弹快，但力度一般；

第三，2020 新冠疫情：经济超越趋势，美股反弹快，且力度大。

回到本轮，若关税兑现，美股盈利下修和二次探底的压力非常大，且底部反转后的修复之路将极为曲折，复制 2020 年暴跌暴涨的难度很大。

首先，目前美股在盈利端尚未定价衰退，若衰退兑现，仍有一轮盈利的拖累，鉴于关税冲击过大，二次探底的惨烈程度很难预期。

其次，本轮关税对经济的冲击或大于 2018 年，而财政的对冲或不及 2020 和 2018 年，经济无法回归趋势，更像 2008 年。