智通财经 APP 获悉，高盛于 2025 年 4 月 9 日发布了一份关于美国银行业的深度研报，对大型银行的下行情景进行了重新评估。自 2025 年 2 月峰值以来，大型银行股已累计下跌 25%，主要受关税对经济影响的不确定性驱动，导致贷款增长放缓、收益率曲线趋平、资本市场疲软以及信贷质量恶化。高盛认为，尽管当前大型银行的市净率 (P/TBV) 已从峰值回落至 1.4 倍左右，接近长期平均水平，但仍高于以往经济衰退时期所达到的低点 (大约 0.3 倍到 0.4 倍)。在悲观情景下，银行仍能实现约 8.5% 的 ROTCE(有形普通股权益回报率)，高于以往衰退中的 7.5%，这可能为银行股提供一定支撑。<h2>六大下跌驱动因素：量化冲击与银行差异</h2>高盛在研报中详细分析了六大下行风险因素及其对 2026 年预期收益的影响，预估大型银行 2026 年每股收益 (EPS) 可能面临约 45% 的下行风险，平均 ROTCE 可能下降约 8 个百分点。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250410/1744278188284949.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1744278188284949.png" alt="4af2f3b90593ef25934d620532133c1.png" width="936" height="406" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250410/1744278188284949.png"/>图 1收益率曲线趋平自年初以来，5 年期和 10 年期美国国债收益率分别下降了约 55 个和 40 个基点。若 2025 年和 2026 年 5 年期美债收益率比当前远期曲线预期低 100 个基点，银行净利息收入可能分别下降 3% 和 10%，导致 EPS 分别下降 4% 和 15%。其中，PNC 金融服务集团 (PNC.US) 和美国银行 (BAC.US) 的 EPS 下行风险最大，分别为 19% 和 17%，而摩根大通 (JPM.US) 的 EPS 下行风险相对较小。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250410/1744278214706001.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1744278214706001.png" alt="d149dca557938dab55ee6514905c39e.png" width="899" height="237" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250410/1744278214706001.png"/>图 2资本市场收入疲软在投行业务方面，假设增速放缓 20 个百分点，这将导致 EPS 下降 1%，有形普通股权益回报率 (ROTCE) 减少 20 个基点。具体到各家银行，摩根士丹利 (MS.US) 的 EPS 可能下降 2%，而富国银行 (WFC.US) 的 EPS 仅下降 0.3%，显示出显著的分化。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250410/1744278574296337.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1744278574296337.png" alt="5fc81295b7a3e319c890befd4206415.png" width="862" height="833" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250410/1744278574296337.png"/>图 3交易收入下滑高盛预计交易收入将下降 8%，导致 EPS 下降 2%，ROTCE 下降 40 个基点。假设交易收入同比下降 4%(与 2013-2014 年的水平相近)，预计将导致 EPS 减少 2%，有形普通股权益回报率 (ROTCE) 下降 40 个基点。在这一情景下，花旗银行 (C.US) 的 EPS 可能下降 4%，摩根大通的 EPS 可能下降 3%，显示出较大的风险敞口。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250410/1744278586419439.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1744278586419439.png" alt="448157963782cebdf41f7016f7758fe.png" width="1195" height="418" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250410/1744278586419439.png"/>图 4信贷质量恶化高盛通过历史平均损失率、宏观压力测试模型和公司运行的 DFAST 损失估算，预估在经济衰退情景下，大型银行的坏账率可能达到 125 个基点，比当前水平高出约 65 个基点。基于贷款组合构成，花旗和摩根大通可能面临最高的损失率。高盛认为，市场可能已经部分消化了这些更高的损失率，但 PNC 金融服务集团、美国银行和摩根大通可能面临最大的盈利下调风险，而摩根士丹利受损失影响最小。高盛预估坏账增加可能导致约 15% 的 EPS 下行和约 230 个基点的 ROTCE 下行。贷款增长放缓经济放缓可能影响 2025 年下半年的贷款增长，某些类别 (如商业和工业贷款) 可能转为负增长。高盛评估了 2025 年贷款增长比高盛预期低 2 个百分点的影响，预估可能导致净利息收入下降 2%，EPS 下降 3%，ROTCE 下降 40 个基点。其中，花旗的 EPS 下行风险最大，为 4%，而摩根士丹利的 EPS 下行风险最小。股票回购暂停高盛假设银行在 2026 年底前暂停股票回购，这可能导致 EPS 下降 8%，ROTCE 下降约 170 个基点。花旗和美国银行受此影响最大，EPS 影响均约为 12%。<h2>估值分析</h2>高盛认为，尽管银行股价格自年初以来已下跌 17%，但估值仅具有边际吸引力。大型银行平均市净率为 1.4 倍，略高于历史最低水平。高盛还分析了 P/TBV 和 P/PPOP 两种估值方法，认为在当前经济环境下，市场可能更倾向于基于账面价值的估值方法。P/TBV 估值高盛指出，大型银行的 P/TBV 已从 2024 年总统选举后的 1.9 倍高点回落至 1.4 倍，略高于 4 月 4 日的最低水平 1.3 倍。高盛还比较了高 ROE 银行和低 ROE 银行的估值差距，发现这一差距已从 19.6 压缩至 14.9。基于 2026E PTBV 与 ROTCE 的回归分析，美国银行和美国合众银行 (USB.US) 的估值最为便宜，而调整 AOCl 影响后的 USB 估值最具吸引力。P/PPOP 估值高盛指出，目前的 P/PPOP 倍数为 7.4 倍，仍高于自 1991 年以来的平均水平 7.1 倍 (排除 2008/2009 年)。在没有资本短缺的衰退时期 (如 2000 年初)，P/PPOP 的低点为 6 倍，而在资本短缺时期，P/PPOP 的低点为 3-4 倍。高盛调整了预期坏账率，并将实际坏账加回到 P/PPOP 中，发现当前估值为 7.6 倍，与上一轮周期的平均水平 7.5 倍和低点 4 倍相比，仍具有一定吸引力。<h2>市场预期与投资建议</h2>高盛认为，市场似乎已经对约 45-50% 的悲观情景进行了定价。高盛还分析了不同银行在悲观情景下的表现，认为花旗、美国合众银行和摩根士丹利在当前估值下最具吸引力。此外，高盛还指出，7 年期美债收益率今年迄今已下降约 50 个基点，这可能为银行的 CET1 比率带来 11 个基点的提升，并为有形账面价值带来约 120 个基点的提升。

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高盛于 2025 年 4 月 9 日发布的研报指出，美国大型银行股已累计下跌 25%，主要受经济不确定性影响。尽管市净率接近长期平均水平，但仍高于经济衰退时期的低点。高盛分析了六大下行风险，预估 2026 年大型银行每股收益可能面临约 45% 的下行风险，ROTCE 可能下降约 8 个百分点。PNC 和美国银行的 EPS 下行风险最大，分别为 19% 和 17%。

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摩根士丹利

摩根大通

美国合众银行

富国银行

高盛：银行股估值已部分消化悲观预期，花旗和大摩等成关注焦点