关税通胀何时显现化？

事件

2025 年 4 月 10 日美国劳工统计局发布：3 月 CPI 环比-0.1%（前值 0.2%），核心 CPI 环比 0.1%（前值 0.2%）；CPI 同比 2.4%（前值 2.8%），核心 CPI 同比 2.8%（前值 3.1%）。

核心观点

3 月美国 CPI 低于预期，除食品价格上涨之外，能源商品、房租项和二手车价格均现降温。但是，近日美联储官员均表示仍需谨慎观察关税对通胀的影响，而关税的真正影响从 4 月才开始显现，因此本期通胀数据仍是市场的次要矛盾。

1）美国 3 月 CPI 同比降至 2.4%（前值 2.8%），低于市场预期的 2.5%。布伦特原油价格在 3 月上旬回落，截至 4 月 9 日已降至 62.8 美元/桶附近。3 月美国 CPI 能源项整体环比大幅降至-2.4%（前值 0.2%），分项来看，能源商品价格环比大幅降至-6.1%（前值-0.9%），其中汽油环比-6.3%（前值-1.0%），燃油环比-4.2%（前值 0.8%）。能源服务环比升至 1.6%（前值 1.4%），分项下的电力环比 0.9%（前值 1.0%），燃气服务环比 3.6%（前值 2.5%）。

2）食品价格涨幅扩大，3 月食品环比 0.4%（前值 0.2%），同比 3.0%（前值 2.6%）。其中，家庭食品环比 0.5%（前值 0.0%），非家用食品环比 0.4%（前值 0.4%）。由于禽流感疫情，鸡蛋项环比涨幅 5.9%（前值 10.4%），同比涨幅达到 60.4%（前值 58.8%），但美国农业部监测反映鸡蛋价格已开始下行回归正常水平。

3）房租项持续放缓。3 月房租项环比 0.2%（前值 0.3%），同比降至 4.0%（前值 4.2%）。其中，业主等价租金环比涨幅 0.4%（前值 0.3%），同比走平在 4.4%（前值 4.4%）；主要居所租金环比 0.4%（前值 0.3%），同比 4.4%（前值 4.4%）。外宿类价格同比降至-2.5%（前值 2.0%），环比-3.5%（前值 0.2%），酒店旅馆等其他外宿类同比降至-3.7%（前值 1.7%），环比季调放缓至-4.3%（前值 0.2%）。油价下行叠加出行需求放缓，机票价格降幅扩大，3 月同比-5.2%（前值-0.7%）。3 月整体服务项 CPI 环比 0.1%（前值 0.3%），其中医疗护理服务项环比 0.5%（前值 0.3%），运输服务环比降至-1.4%（前值-0.8%）。机动车保险价格降温，同比录得 7.5%（前值 11.1%）。

4）3 月 CPI 商品项（不含食品和能源类）环比转负-0.1%（前值 0.2%），同比 0.0%（前值 0.0%）。其中，CPI 新交通工具环比 0.1%（前值-0.1%），二手车和卡车环比录得-0.7%（前值 0.9%）。关税敏感型商品来看，家用电器同比季调-2.5%（前值-3.1%），家具和床上用品同比-1.8%（前值-2.1%），玩具同比-1.5%（前值-1.9%），服装项同比 0.7%（前值 0.8%）。根据 4 月 9 日发布的美联储 3 月议息会会议纪要，有票委指出，尽管近月房租价格出现放缓，但非住房核心通胀仍在高位；部分核心商品价格或已受到上调关税预期的影响。

近期美联储官员表态均指向仍需谨慎观察关税的通胀影响，这弱化了本期低通胀数据对金融市场的提振作用。本周二，票委库格勒（Adriana Kugler）和古尔斯比（Austan Goolsbee）均表示担忧供给侧通胀，库格勒认为关税对于价格的上行压力已有初步迹象，而古尔斯比表示大规模报复性关税会产生供应链扰动。之后，里士满联储主席巴尔金（Tom Barkin）亦表示，关税对通胀的影响或迟至 6 月显现，因为企业通常有 1-2 个月的关税前库存。

数据发布后，美债收益率曲线快速陡峭化，美债 2 年期收益率下行至 3.8% 附近，美债 10 年期收益率小幅回落后反弹，在 4.3% 附近波动。对于本周美债市场出现的机构去杠杆抛售和美债收益率飙升，财长贝森特表示仍属市场正常调整，并不具备系统性风险。美股三大指数调整，纳指下调 3.4% 左右至 16530 附近，标普下调 2.8% 至 5300 附近。美元指数走弱至 101.5 附近水平。

往后看，我们认为 4 月乃至 Q2 美国通胀上行风险仍然可控，真正的冲击可能出现在下半年。首先，Q1 美国因抢进口而导致亚特兰大联储预测的实际 GDP 环比折年率为-2.4%，表明 Q2 进口量或将骤降；第二，OPEC+ 增产引发国际油价跳水，美国能源通胀将转负；第三，美国尚未对邻国加征关税，居民日常生活用品受到的影响相对可控。但关税的部分缓冲将在下半年因 90 天豁免到期，以及 Q1“抢进口” 的商品库存消化而消退，若油价无法维持低位，则下半年关税通胀冲击会浮出水面。

此外，按照上任以来特朗普的行事风格评估，在 “百日新政” 尾声，特朗普大概率将转向积极内政，进而美国经济衰退预期也有望暂时扭转。一旦上述转变出现，不排除 Q2 美股与美元共振走高。但从长期来看，我们仍然坚持《科技革命、财富效应与经济波动》（3 月 4 日报告）中的观点，未来 1-3 年美股大概率出现一波类似 2000 年的重挫。

风险提示：美联储货币政策超预期

本文作者：张静静、张岸天，来源：招商宏观静思录，原文标题：《招商宏观 | 关税通胀何时显现化？》

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