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<h2>摘要</h2>
<p>第一，一季度实际 GDP 同比增长 5.4%，名义 GDP 同比增长 4.6%，略高于我们模型预测的 5.32%、4.49%。<strong>2025 年经济开局良好，初步反映 “924” 以来的积极政策效果，同时可以为全年经济增长目标预留一定缓冲。</strong></p>
<p>第二，居民人均可支配收入、人均消费支出季度同比分别为 5.5%、5.2%，居民支出倾向有明显提升。从本轮消费支出的周期来看，其在 2021 年二季度触顶并经历第一波下行；2023 年二季度开始第二波下行，至 2024 年三季度触底，底部增速为 3.5%。去年四季度、今年一季度初步反弹。我们理解第一波下行主要是房地产市场调整所带来的家庭部门资产负债表效应；第二波下行叠加提前还贷的影响。本轮反弹则受益于存量房贷利率调整的政策红利，以及 “924” 以来促消费政策的影响。上述节奏对我们认识消费类资产应有一定启示。</p>
<p>第三，3 月单月经济整体较为活跃，六大口径数据（工业、服务业、出口、消费、投资、地产销售）当月同比均不同程度高于 1-2 月。从数据背后线索推测，一是 3 月出口显著偏强，企业可能基于不确定性存在一定 “抢出口” 现象，并进一步对工业部门形成带动；二是 3 月地产销售好转，叠加耐用品 “以旧换新” 升温，从而进一步对居民部门形成带动。</p>
<p>第四，<strong>3 月工业增加值同比增长 7.7%，属 2021 年 7 月以来最高。</strong>从出口交货值同样同比 7.7% 的高增速中，可以看出出口驱动的线索。从主要工业品产量来看，增速在双位数的主要是新能源汽车、金属切削机床、太阳能电池、工业机器人，高个位数增速的主要是集成电路、智能手机等。传统产品中，钢材增速较高、水泥增速较低，我们理解前者主要还是制造业派生需求，后者证明建筑业需求尚未显著启动。</p>
<p>第五，3 月社零同比增长 5.9%，高于去年年度的 3.5%、今年前两个月的 4.0%。值得注意的一个细节是：2023 年下半年以来城镇消费增速一直低于农村消费增速，今年 3 月是首次反超，这可能和存量房贷利率下调的影响有关。从主要消费品来看，同比增速较高的主要是家电（35.1%）、家具（29.5%）、手机（28.6%）、体育娱乐用品（26.2%）、文化办公用品（21.5%）、金银珠宝（10.6%）。我们理解其背后线索一是 “以旧换新” 的政策红利；二是二手房成交活跃的影响；三是政府消费和社团消费支出反弹；四是黄金等产品价格上行的影响。其余部类虽然绝对增速较低，但较去年年度增速也多数改善，比如汽车单月同比亦回升至 5.5%。</p>
<p>第六，3 月固定资产投资同比 4.3%，高于去年年度的 3.2%、今年前两个月的 4.1%。其中制造业投资单月同比持续在 9% 以上的高位，设备更新是一个带动力量，一季度设备工器具投资增速达 19%，较去年年度增速更快；地产投资仍在-10% 左右的低位徘徊。大口径基建投资单月同比达 12.6%，显示电力投资依然处于较高的趋势增速之下。狭义基建投资（不含电力）单月同比为 5.9%，好于前期，但支撑作用尚待继续提升。其中代表地方基建的道路、公共设施管理业有所改善，但去年高增长的铁路投资今年一季度增速回落较多。</p>
<p>第七，3 月地产销售继续有所好转，销售面积虽然仍在同比负增长区间，但降幅较 1-2 月（-5.1%）和去年（-12.9%）进一步收窄。投资端有所分化，其中新开工、竣工均有所好转，施工弱于前值。我们理解地产投资端有待去库存驱动，比如存量房收储。房价环比趋势总体稳定，其中一线城市价格反弹，环比已连续第四个月正增长；二线城市继续环比零增长；三线城市环比延续-0.2% 左右的负增长，价格在继续下行。</p>
<p>第八，二季度以来的边际变化值得重视。4 月初美国对海外关税落地，未来一个时段出口下行将构成对经济增长一定程度的拖累。 贸易数据平台 Vizion 数据显示，4 月第一周前往美国的集装箱预订量相比前一周下降 67%，从美国出发的集装箱预订量下降 40%。其确切影响斜率尚待观测后续 4-5 月出口数据。可以确定的是，在这一背景下，“内需对冲外需” 仍是一个关键逻辑，关注 4 月底政治局会议对经济工作的部署。</p>
<p>第九，资产和经济节奏不完全相同，尤其外生冲击下的资产表现有它的经验规律：金融市场往往进行一次性的 “风险计提”，后续则先反映从不确定性到确定性，再反映逆周期政策的逐步落地。3 月关于对等关税的全球预期已经酝酿，10 年期国债收益率和 WIND 全 A 指数分别在 3 月 17 日、18 日形成高点，其中很可能包含对外生扰动的定价，即 “定价外生冲击和不确定性” 的阶段就已开始；目前应属于第二个阶段，确定性有所上升，但部分线索如特定行业关税等仍待观察，行业间预期分化；后续应会逐步进入第三个阶段，和 “924” 一样，政策的新一轮升温形成对基本面的支持和修正。</p>
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<p style="text-align: center"><strong>正文 </strong></p>
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<p>一季度实际 GDP 同比增长 5.4%，名义 GDP 同比增长 4.6%，略高于我们模型预测的 5.32%、4.49%。2025 年经济开局良好，初步反映 “924” 以来的积极政策效果，同时可以为全年经济增长目标预留一定缓冲。</p>
<p>在前期报告《风险计提之后：偶发冲回与积极对冲》中，我们指出：高频模型测算至 4 月第二周，4 月实际、名义 GDP 同比分别为 5.12%、4.13%，均较一季度的预测值（5.32%、4.49%）有所放缓。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/699e1065-5660-48df-9d52-86c7728083d4.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="757" height="505" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/699e1065-5660-48df-9d52-86c7728083d4.png"/></p>
<p>居民人均可支配收入、人均消费支出季度同比分别为 5.5%、5.2%，居民支出倾向有明显提升。从本轮消费支出的周期来看，其在 2021 年二季度触顶并经历第一波下行；2023 年二季度开始第二波下行，至 2024 年三季度触底，底部增速为 3.5%。去年四季度、今年一季度初步反弹。我们理解第一波下行主要是房地产市场调整所带来的家庭部门资产负债表效应；第二波下行叠加提前还贷的影响。本轮反弹则受益于存量房贷利率调整的政策红利，以及 “924” 以来促消费政策的影响。上述节奏对我们认识消费类资产应有一定启示。</p>
<p>从居民消费支出的季度同比增速来看，2021 年一二季度分别为 17.6%、18.5%，三四季度分别为 11.5%、8.6%。2022 年波动较大，一至四季度分别为 6.9%、-2.4%、5.5%、-2.4%。2023 年一季度反弹至 5.4%，二季度进一步达到 11.9%，三季度起逐步下行。2023 年三四季度分别为 10.9%、9.1%。2024 年前三季度分别为 8.3%、5.0%、3.5%。2024 年四季度和 2025 年一季度分别为 4.5%、5.2%。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/b83b0e2e-66e8-43c7-abf0-e2d335846096.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="738" height="538" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/b83b0e2e-66e8-43c7-abf0-e2d335846096.png"/></p>
<p>3 月单月经济整体较为活跃，六大口径数据（工业、服务业、出口、消费、投资、地产销售）当月同比均不同程度高于 1-2 月。从数据背后线索推测，一是 3 月出口显著偏强，企业可能基于不确定性存在一定 “抢出口” 现象，并进一步对工业部门形成带动；二是 3 月地产销售好转，叠加耐用品 “以旧换新” 升温，从而进一步对居民部门形成带动。</p>
<p>3 月出口同比 12.4%，高于 1-2 月同比的 2.3%。3 月工业增加值同比 7.7%，高于 1-2 月同比的 5.9%。3 月社零同比 5.9%，高于 1-2 月同比的 4.0%。3 月服务业生产指数同比 6.3%，高于 1-2 月同比的 5.6%。3 月固定资产投资同比 4.3%，高于 1-2 月同比的 4.1%。3 月地产销售同比-1.0%，高于 1-2 月同比的-5.1%。</p>
<p>3 月工业增加值同比增长 7.7%，属 2021 年 7 月以来最高。从出口交货值同样同比 7.7% 的高增速中，可以看出出口驱动的线索。从主要工业品产量来看，增速在双位数的主要是新能源汽车、金属切削机床、太阳能电池、工业机器人，高个位数增速的主要是集成电路、智能手机等。传统产品中，钢材增速较高、水泥增速较低，我们理解前者主要还是制造业派生需求，后者证明建筑业需求尚未显著启动。</p>
<p>3 月新能源汽车产量同比 40.6%，金属切削机床产量同比 23.0%，太阳能电池产量同比 23.6%、工业机器人产量同比 16.7%。</p>
<p>3 月集成电路产量同比 9.2%，智能手机产量同比 7.0%。3 月钢材产量同比 8.3%，水泥产量同比 2.5%。</p>
<p>3 月社零同比增长 5.9%，高于去年年度的 3.5%、今年前两个月的 4.0%。值得注意的一个细节是：2023 年下半年以来城镇消费增速一直低于农村消费增速，今年 3 月是首次反超，这可能和存量房贷利率下调的影响有关。从主要消费品来看，同比增速较高的主要是家电（35.1%）、家具（29.5%）、手机（28.6%）、体育娱乐用品（26.2%）、文化办公用品（21.5%）、金银珠宝（10.6%）。我们理解其背后线索一是 “以旧换新” 的政策红利；二是二手房成交活跃的影响；三是政府消费和社团消费支出反弹；四是黄金等产品价格上行的影响。其余部类虽然绝对增速较低，但较去年年度增速也多数改善，比如汽车单月同比亦回升至 5.5%。</p>
<p>其余部类虽然绝对增速并不算高，但实际上也有不同程度改善，比如餐饮增速同比 5.6%（去年年度增速 5.3%）、烟酒类同比 8.5%（去年年度增速 5.7%）、服装鞋帽同比 3.6%（去年年度增速 0.3%）、日用品同比 8.8%（去年年度增速 3.0%）、汽车同比 5.5%（去年年度增速-0.5%）。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/1756be40-f757-4105-83d6-54e6a56602ab.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="734" height="528" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/1756be40-f757-4105-83d6-54e6a56602ab.png"/></p>
<p>3 月固定资产投资同比 4.3%，高于去年年度的 3.2%、今年前两个月的 4.1%。其中制造业投资单月同比持续在 9% 以上的高位，设备更新是一个带动力量，一季度设备工器具投资增速达 19%，较去年年度增速更快；地产投资仍在-10% 左右的低位徘徊。大口径基建投资单月同比达 12.6%，显示电力投资依然处于较高的趋势增速之下。狭义基建投资（不含电力）单月同比为 5.9%，好于前期，但支撑作用尚待继续提升。其中代表地方基建的道路、公共设施管理业有所改善，但去年高增长的铁路投资今年一季度增速回落较多。</p>
<p>3 月固定资产投资当月同比 4.3%，1-2 月为 4.1%；制造业投资当月同比 9.2%，1-2 月为 9.0%；地产投资当月同比-10%，1-2 月为-9.8%；小口径基建投资当月同比 5.9%，1-2 月为 5.6%；大口径基建投资当月同比 12.6%，1-2 月为 9.9%。</p>
<p>3 月铁路运输业投资累计同比 0.5%（去年 13.5%），道路运输业投资累计同比-0.2%（去年-1.1%），公共设施管理业投资累计同比 4.9%（去年-3.1%），水利管理业累计同比 36.8%（去年 41.7%）。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/dab23156-62a3-42a1-a45b-e12211f012c3.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="746" height="528" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/dab23156-62a3-42a1-a45b-e12211f012c3.png"/></p>
<p>3 月地产销售继续有所好转，销售面积虽然仍在同比负增长区间，但降幅较 1-2 月（-5.1%）和去年（-12.9%）进一步收窄。投资端有所分化，其中新开工、竣工均有所好转，施工弱于前值。我们理解地产投资端有待去库存驱动，比如存量房收储。房价环比趋势总体稳定，其中一线城市价格反弹，环比已连续第四个月正增长；二线城市继续环比零增长；三线城市环比延续-0.2% 左右的负增长，价格在继续下行。</p>
<p>3 月地产投资当月同比-10%，1-2 月-9.8%。3 月新开工面积同比-18.1%，1-2 月为-29.6%。3 月施工面积同比-31.7%，1-2 月为-9.1%。3 月竣工面积同比-11.5%，1-2 月为-15.6%。销售面积同比-1.0%，1-2 月为-5.1%；销售金额同比-1.6%，1-2 月为-2.6%。</p>
<p>3 月房地产开发资金来源合计当月同比-3.9%，1-2 月为-3.6%；国内贷款同比 6.1%，1-2 月-6.1%；自筹资金同比-11.8%，1-2 月为-2.1%；定金及预收款同比-1.4%，1-2 月-0.9%；个人按揭贷款同比 0.3%，1-2 月为-11.7%。</p>
<p>3 月一二三线新建商品住宅房价环比分别为 0.1%（前值 0.1%）、0（前值 0 增长）、-0.2%（前值-0.3%）。</p>
<p>二季度以来的边际变化值得重视。4 月初美国对海外关税落地，未来一个时段出口下行将构成对经济增长一定程度的拖累。 贸易数据平台 Vizion 数据显示，4 月第一周前往美国的集装箱预订量相比前一周下降 67%，从美国出发的集装箱预订量下降 40%。其确切影响斜率尚待观测后续 4-5 月出口数据。可以确定的是，在这一背景下，“内需对冲外需” 仍是一个关键逻辑，关注 4 月底政治局会议对经济工作的部署。</p>
<p>在近期报告《风险计提之后：偶发冲回与积极对冲》中，我们认为：需求端的系统性 “对冲” 仍是一个关键线索。一是带动 GDP 占比 40% 左右的居民消费，形成对制造业生产能力的部分承接；二是通过扩大地方有效投资弹性、进一步推动房地产市场企稳，稳定中国经济资本形成速度和投资率；三是通过优化产能和供求比，稳定 PPI 中枢和制造业部门利润率。后续可继续期待 4 月底政治局会议，在目前外部环境下大概率会有对扩内需政策的系统性部署。</p>
<p>资产和经济节奏不完全相同，尤其外生冲击下的资产表现有它的经验规律：金融市场往往进行一次性的 “风险计提”，后续则先反映从不确定性到确定性，再反映逆周期政策的逐步落地。3 月关于对等关税的全球预期已经酝酿，10 年期国债收益率和 WIND 全 A 指数分别在 3 月 17 日、18 日形成高点，其中很可能包含对外生扰动的定价，即 “定价外生冲击和不确定性” 的阶段就已开始；目前应属于第二个阶段，确定性有所上升，但部分线索如特定行业关税等仍待观察，行业间预期分化；后续应会逐步进入第三个阶段，和 “924” 一样，政策的新一轮升温形成对基本面的支持和修正。</p>
<p><span style="color: #808080">本文作者：郭磊，来源：广发证券，原文标题：《如何看一季度经济数据》</span></p><div>风险提示及免责条款</div>
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<p>一季度经济数据显示，实际 GDP 同比增长 5.4%，名义 GDP 增长 4.6%，超出预测。居民人均可支配收入和消费支出分别增长 5.5% 和 5.2%。3 月经济活跃，工业增加值同比增长 7.7%，为 2021 年 7 月以来最高。社零同比增长 5.9%，显示消费回暖。整体来看，政策红利和市场调整对经济复苏起到积极作用。</p>

- 一季度实际 GDP 同比增长 5.4%，名义 GDP 增长 4.6%。  
- 3 月社零同比增长 5.9%，高于去年和前两个月。  
- 未来出口下行将对经济增长构成拖累，需关注内需政策。  

如何看一季度经济数据？