申万宏源：美国关税 2.0 冲击下 关注长期通胀预期、企业资本开支等

智通财经 APP 获悉，申万宏源证券发表研报称，美国 “对等关税” 已经落地，滞与胀的强弱、次序和持续性的比较或将成为货币政策和金融市场表现的主要矛盾。目前，通胀上行压力尚不显著。根据美联储官员表态，美国通胀可能要到 6 月才会体现关税效果。美国商品消费中的医药、服装、新车、多媒体设备（电脑等）高度依赖进口，短期需重点关注此类商品的 “再通胀” 风险。中期，驱动服务通胀的核心因素仍为就业市场。长期通胀预期是决定美联储更关注 “滞” 还是 “胀” 的核心要素。美联储资本开支调查、制造业 PMI 或是衡量关税对经济短期冲击的最佳指标。

申万宏源观点如下：

一、关税冲击的经济原理：一次性成本冲击，导致经济呈现 “滞胀” 格局

从最新数据来看，关税 2.0 对美国实体经济冲击如何？1）通胀上行压力尚不显著。美国 3 月进口商品价格环比仅-0.1%，核心进口价格环比也较弱。根据美联储官员表态，美国通胀可能要到 6 月才会体现关税效果；2）美国经济当前仍为 “强现实，弱预期”，3 月就业、零售表现较强。

关税冲击的经济学原理：对等关税是一次性的成本冲击，情形类似于 2020 年公共卫生事件，导致经济呈现 “滞胀” 格局。关税会抬升进口价格、抑制进口的需求。更高的价格水平会刺激国内生产，部分竞争性企业受益。全社会而言，由于消费者损失更多，净福利为负。

二、复盘：关税 1.0 时期，美国经济 “滞胀” 的足迹

特朗普关税 1.0 时期，关税对于美国通胀的传导有何特征？1）关税基本全部由美国企业、消费者承受。关税 1.0 加征基本全部传导至美国进口价格上升；2）美国 CPI、PPI 价格提升是逐步的，且通胀是 “暂时性” 的。以 2018 年洗衣机关税为例，价格上涨持续了 9 个月，而后下跌。

特朗普 1.0 关税落地后，美国经济短期内受冲击最大的是企业投资。2018 年 7-9 月三轮 301 关税落地后，美国制造业 PMI 随之大幅回落。另一方面，从关税 1.0 期间美联储表态，以及历史上美国衰退前夕经济结构特征来看，企业投资对关税最为敏感、最需关注。

三、关税 2.0 冲击下，未来美国经济如何演绎？关注长期通胀预期、企业资本开支

如何跟踪美国未来通胀节奏、哪些领域需要特别关注？根据美国核心 PCE 各分项来自于进口的比例，可观察到美国商品消费中的医药、服装、新车、多媒体设备（电脑等）高度依赖进口，短期需重点关注此类商品的 “再通胀” 风险。中期，驱动服务通胀的核心因素仍为就业市场。

长期通胀预期是决定美联储更关注 “滞” 还是 “胀” 的核心要素。近期鲍威尔发言明显更为担心通胀的 “持久性”，强调美联储的职责是保持长期通胀预期稳定。目前来看，除了密歇根大学通胀预期之外，部分联储公布的 5 年期通胀预期仍然维持稳定。

美联储资本开支调查、制造业 PMI 或是衡量关税对经济短期冲击的最佳指标。结构上，从制造业行业来看，截止 4 月 9 日关税版本，美国进口关税税率最高的行业是纺织、服装、皮革、电气设备等，需持续跟踪出货额、订单额是否出现恶化，以衡量关税对经济增长的冲击。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转 “鹰”。