<div id="readability-page-1">美国加征关税以来，美元并未走强，反而出现股债汇 “三杀” 的状况，这是历史上比较罕见的。4 月至今，美元指数累计下跌 5%，标普 500 指数下跌 6%，10 年期美债利率上升 11 个基点（美债价格下跌）。从 1971 年 1 月到现在，美国股债汇同时出现明显下跌的月份只有 6 个，如果 4 月美股、美债、美元不再大幅变化，2025 年的 4 月将是 1971 年以来第 7 个单月美国股债汇都出现明显下跌的月份（图表 1）。 图表 1:1971 年至今，美国股债汇同时明显下跌的月份只有 6 个 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/f39fde04-11d3-428b-86f8-f741fc8c4f82.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="427" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/f39fde04-11d3-428b-86f8-f741fc8c4f82.png"/> 资料来源：Wind，中金公司研究部 一般来说，美股下跌、美债上涨、美元上涨是投资者更适应的资产变化组合。如果美国增长下行，由于盈利预期下调，美股就会下行。与此同时，由于增长下行，通胀也会下行，货币政策随之放松，利率也会下降，美国国债就会上涨。而作为全球重要的需求引擎和流动性的提供者，一旦美国经济增长下行，其他国家的基本面会比美国更差、政策空间相对美国更小，美元会扮演避险资产的角色，因此美元一般会上涨。 但如果美国面临的是 “滞胀” 风险，同时其他经济体可以凭借 “非美国” 的力量支撑基本面，那么就有可能出现美国股债汇三杀的局面。2022 年 12 月的美国股债汇三杀可以帮助我们理解这一轮的状况，当时市场在定价美国的滞胀以及欧洲和日本好于预期的基本面。2022 年 12 月美联储议息会议的点阵图超出市场预期，当时商品通胀回落，但服务通胀粘性较强、劳动力市场供给比较紧，这也是美联储认为通胀风险还没有解除、需要保持较高利率的重要原因，因此美债收益率上升，而过紧的货币政策加剧了市场对衰退的担忧，因此美股下跌。以上的情况直接体现在了 2022 年 12 月（尤其是下半月）的股债双杀。 当时，在定价美国 “滞胀” 的同时，欧洲和日本经济的基本面反而好于预期，导致美元兑欧元、日元都出现了贬值。在进入 4 季度之前，欧元和日元兑美元的汇率都达到了 20 年的最低水平。受到俄乌冲突的影响，市场一直担心欧元区能源危机发酵，然而，进入 12 月后，北半球出现异常暖冬，北半球气温大举反弹，导致供暖需求下降，欧洲的天然气库存不降反升，之前市场担心的能源危机并未上演；2022 年 12 月 20 日，日本央行公布的货币政策声明 “变相” 地放弃了超宽松的货币政策，出乎意料地调整了收益率控制曲线（Yield Curve Control，YCC），将 10 年期日本国债收益率的波动范围的目标水平从±0.25% 扩大到±0.5%。我们认为这本质上反映了日本通胀持续上升后带来的货币政策调整。 图表 2：美国 “滞胀” 且非美国家基本面较好时，美国可能出现股债汇 “三杀” <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/25d0d2f3-14c8-4f4e-a5e8-a7bcd59fe3f1.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="635" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/25d0d2f3-14c8-4f4e-a5e8-a7bcd59fe3f1.png"/> 资料来源：Wind，中金公司研究部 我们认为图表 2 揭示的机制仍然可以帮助我们理解这一次美国的股债汇三杀：从基本面上来讲，市场在定价 “美国的滞胀” 以及一个 “没那么差的欧元区”。 ► 美国政府的两个长期目标看起来不符合基本常识。美国政府认为加征关税最终可以实现两个目的（合理性面临较大质疑），一是制造业回流，二是减少贸易逆差。这两个目的之后有 “两笔账” 很难算得清楚。第一是劳动力资源的账本，美国目前基本处于充分就业的状态，失业率达到历史较低位（图表 3），从宏观上来说并没有多余的劳动力资源可以用于制造业。第二是经常账户的账本，从总量层面来看，我们认为美国经常账户并没有显著失衡。如图表 4 所示，如果只看制造业的话，2024 年美国制造业的贸易逆差约 1.59 万亿美元，占 GDP 的 5.44%。然而，美国在农业、能源领域有较大的贸易顺差，2024 年美国的农产品贸易顺差为 230 亿美元，占 GDP 的 0.08%，能源和矿产品贸易顺差为 820 亿美元，占 GDP 的 0.28%。同时，经常账户除了包括货物贸易还有服务贸易，美国服务贸易常年处于顺差状态，2024 年美国服务贸易顺差约 2950 亿美元，占 GDP 的 1%。综合来看，2024 年美国的货物贸易和服务贸易赤字占 GDP 的比重为 3.14%，贸易并未显著失衡（图表 4）。 图表 3：美国当前失业率处于历史较低位 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/65e8671b-4b2c-480f-883f-3f285ec336c7.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="645" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/65e8671b-4b2c-480f-883f-3f285ec336c7.png"/> 资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部 图表 4：美国在农产品、能源和矿产品、服务贸易领域都存在顺差 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/ee81559f-3ca1-4703-b91f-c3eac5f046f0.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="810" height="532" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/ee81559f-3ca1-4703-b91f-c3eac5f046f0.png"/> 资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部 ►如何在劳动力充分就业、经常账户没有显著失衡的状态下达到制造业回流和缩小经常账户赤字的目标呢？从宏观上来说，美国可能需要一场衰退才能实现这些目标。内需减少之后才可能有富余的劳动力用于制造业就业，同时内需减少之后可以降低对海外产品的需求来降低贸易逆差。综合来看，美国政府以极端方式挑战全球的经贸秩序，似乎要用一场衰退来实现本就不合理的经济目标，投资者很难接受这样的逻辑。更进一步地，美国选择的衰退是由供给冲击（关税）引起的衰退，这种模式对价格的影响有较强的结构特征，使得投资者难以确定美联储未来的政策路径。一方面，关税上升或将导致美国进口品的价格上升；但另一方面，4 月 3 日欧佩克 + 宣布增产原油、俄乌局势并未进一步恶化，全球油价大幅下跌。市场既不敢确信最终的通胀走势，也不敢确信美联储到底是选择更重视通胀还是更重视增长，同时还在担忧美债净供给的上升。因此，即使在基差交易和利率互换套利交易引起的去杠杆暂时平静之后，美债利率仍然居高不下。 ►与此同时，欧洲的基本面展现出韧性。3 月，德国议会通过决议放宽 “债务刹车”，允许国防开支突破 GDP 的 1%，并拓宽国防开支的范围，在军事装备升级的基础上，还允许资金用于民防、信息安全等。此外，德国议会还通过了 5000 亿欧元规模的基础设施投资基金，重点支持现代交通网络、数字基础设施、可再生能源和住房建设等，我们认为这有望拉动对各类原材料及相关制造业产品的需求。此外，4 月欧佩克 + 同意自 5 月起向市场增加供应 41.1 万桶原油/日，使全球油价承压。稳定且充足的原油供应可降低欧洲制造业企业的能源成本，叠加财政扩张带来的增量需求，有利于企业扩大生产规模，支撑欧洲经济增长。 注：本文节选自中金公司研报《中金：从汇率、利率到风险溢价》。 本文作者：周彭，张文朗，来源：中金点睛，原文标题：《中金：从汇率、利率到风险溢价》 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。</div>

标普 500 指数

标普 500 ETF - SPDR

美国近期出现罕见的股债汇三杀现象，自 1971 年以来仅发生过 6 次。自 4 月以来，美元指数下跌 5%，标普 500 指数下跌 6%，10 年期美债利率上升 11 个基点。若 4 月美股、美债、美元不再大幅波动，将可能在 2025 年 4 月成为第 7 次股债汇同时下跌的月份。此现象反映出美国面临滞胀风险，而其他经济体基本面相对较好，导致美元未能如预期上涨。

- 美元加征关税后，股债汇出现 “三杀” 现象，美元指数下跌 5%。  
- 1971 年以来，只有 6 个月股债汇同时下跌，4 月可能成为第 7 个月。  
- 美国滞胀风险与其他经济体基本面改善导致市场对未来不确定性加剧。  

罕见的美国 “股债汇” 三杀：1971 年至今只发生过 6 次