《大行》摩通料京东今明两年获内地外卖约 5% 市占率 补贴策略难持续

摩根大通发表报告称，美团-W(03690.HK) 与京东-SW(09618.HK) 的股价在过去一个月表现落後於中概互联网指数 ETF(KWEB.US) 基准，该行认为主要原因是投资者对京东积极进入中国外卖市场，以及美团可能做出的反应感到担忧。该行预计京东的进入对当前市场结构的影响微乎其微，目前美团与饿了麽分别占据 75% 与 25% 的市场份额。该行预计京东在 2025 年与 2026 年进入内地外卖市场将获得约 5% 的市场份额，配送量与市场份额将在 2025 年底增至 10%，但在 2026 年将有所回落。虽然京东的进入可能对两家公司短期盈利前景构成下行风险，但该行认为美团的短期盈利能力可能比京东更具韧性，因为美团未采取价格补贴策略进行反击。

在估值方面，该行认为美团相较京东有更大的上行空间，因为美团可持续的双位数盈利前景使其跻身中国互联网第一梯队，这类股票通常以 15-20 倍的远期市盈率交易。该行对美团及京东维持「增持」评级，但短期内更看好美团。该行下调美团目标价，由 190 元降至 165 元；京东目标由 215 元调低至 180 元。

虽然京东在短短两个月内迅速抢占了中国食品配送市场 5% 的份额，但该行认为京东的深度补贴增长策略不可持续，原因如下：(1) 食品配送业务对京东集团利润造成的较大亏损；(2) 通过交叉销售活动完全抵消食品配送亏损的难度较大。该行认为，通过深度补贴策略在中国食品配送市场获得显着市场份额对新进入者而言成本过高 (根据京东目前的单位经济，该行估计每 5% 的市场份额将带来 80 亿至 90 亿人民币的财务损失)。由於行业平均订单价值较低，从美团与饿了麽的利润差距可见一斑 (该行估计，2024 年美团从餐饮外卖业务中产生利润 320 亿人民币，但饿了麽仅勉强收支平衡）。该行估计京东的进入将导致美团与饿了麽各自损失 2-3 个百分点的市场份额。

摩根大通预计美团将继续避免针锋相对的价格补贴策略，这将导致市场份额与配送量适度下降，但利润率相对稳定。该行将美团 2025 年与 2026 年的调整後每股盈利预测各下调 2%，以反映京东进入的影响。

对京东的看法方面，该行料外卖业务对京东净利的增量损失不会动摇其 2025 年实现利润增长的承诺，因为食品配送的支出将部分取代现有的营销费用，且京东将在 2025 年下半年通过食品配送业务实现货币化。该行将京东 2025 年与 2026 年的调整後每股盈利预测下调 6% 与 5%，仅比市场共识低 3% 与 1%。

由於京东集团盈利受到较大影响，表明京东目前的价格补贴增长策略不可持续，该行预计美团将继续避免采取对抗性的价格补贴策略。因此，该行预计美团的市场份额在未来几个季度将下降 3-6 个百分点，如果京东选择维持 5% 的适度市场份额，美团市场份额可能在 2026 年稳定在 70% 左右的水平。根据该行估计，这种市场份额下降将导致美团在 2025 年和 2026 年的盈利受到 2% 的影响。