中信建投：预计美联储会开启新一轮结构性 QE 对冲美债后续供给压力

智通财经 APP 获悉，中信建投证券发布研究报告称，市场热议美债的到期偿付压力，这里存在一定误解，美国国债的到期偿付和新增供给规模确实不低，但并未边际恶化，近几年一直在深水区运行。真正需要关注的问题在于：第一，美国企业债市场面临到期与基本面恶化的双重压力；第二，美国国债的真正供给考验，或在下半年债务上限解决和减税落地，预计美联储会开启新一轮结构性 QE 进行配合，并放松商业银行的补充杠杆率等限制，对冲美债后续的供给压力。

一、美国国债的到期偿付和新增供给规模不低，但并未边际恶化，近几年一直在深水区运行

市场热议美债的到期偿付压力，这里存在一定误解：

(1) 2025 年美债出现到期规模尖峰是 “假象”，主因到期主力短期国库券的期限在 1 年内，任何时点统计未来的到期分布，均会发现下一年是高峰。

(2) 今年到期总金额很高 + 边际上升，但主要是短期国库券，附息国债到期额反而下降。

(3) 中长期美债的总供给压力 (续作 + 新增) 其实未边际恶化。

整体看：近年来美国国债的到期和新增一直不低，并非今年独有；此外，美债违约概率低，眼下利率水平高，将低利率到期老券置换成高利率新发券，对市场有吸引力。因此，单纯从到期偿付规模来论证美债市场存在风险，逻辑上有瑕疵。

二、到期偿付压力更多体现在美国信用债市场

美国企业债临三大问题：

(1) 2025 年到期规模继续攀升。

(2) 疫情期间超低利率发行的债券，在 2025 年到期的规模继续上升，借新还旧时将面临较高的重置成本。

(3) 美国经济在后续大概率走弱，基本面对企业债市场不友好，高收益债信用利差或继续走阔。

但是，需要指出的是，企业债市场恶化，并不一定意味着流动性危机，如果没有系统性冲击，压力未必向美国国债市场传导。

三、美国国债在供给端的真正考验时点，或在下半年债限解决和减税落地

(1) 3 季度前后，债务上限结束后，会出现短债供给潮：一方面，当前 SOFR 中枢有上行迹象；另一方面，当财政部存款大幅上升时，美债走势往往偏弱。

(2) 4 季度前后，减税法案落地，财政部可能提高中长期美债发行规模。2023 年 8 月，财政部类似操作后，10Y 美债收益率上冲 5%。

(3) 预计美联储会结束缩表，开启结构性 QE，并放松银行监管 (补充杠杆率等)，对冲美债后续的供给压力。

(4) 相比于供给端压力，更应该关注美债需求端的恶化风险。

近期，美债收益率明显上行，市场对到期偿付问题出现担忧。如何评估后续压力？

一、美国国债的到期偿付和新增供给规模确实不低，但并未边际恶化，近几年一直在深水区运行

被市场热烈讨论的 “2025 年美债到期规模大幅上升至 9 万亿美元”、“6 月到期规模就高达 6 万亿美元” 两则消息，究竟如何看待？

这里存在一定误解：

(1) 2025 年美债到期规模出现尖峰是 “假象”

美国国债主要分为短期国库券和中长期附息国债两大类，由于前者期限全部在 1 年以内，因此在任意时点统计未来若干年的到期分布，都会出现下一年到期规模是一个尖峰、此后大幅下降的 “假象”。实际上，2024 年实际到期的美债规模和 2025 年差异并不大，考虑到 2025 年融资仍大量依赖短期国库券，2026 年实际到期的美债规模仍然会在 9 万亿左右的量级，现在统计的金额严重低估。

(2) 到期总金额很高 + 上升，但主要是短期国库券，附息国债到期额反而下降

虽然总到期金额高达 9 万亿，且近两年较此前边际明显增加，但主体部分仍然是短期国库券，中长期附息国债到期的规模相对稳定，且 2025 年反而低于 2023 年和 2024 年。由于短期国库券的持有者以货币基金等为主，其对中长期美债的参与度较低，这部分市场的流动性变化对长端美债利率的影响较为有限，且考虑到目前货币基金和银行超额准备金庞大的规模，消化短期国库券的压力并不大，因此用 9 万亿到期规模来判断到期压力不太合适。

(3) 中长期美债的总供给压力 (续作 + 新增) 其实未边际恶化

对于中长期美债的交易而言，更合适的供给压力指标，是观察财政部公布的附息国债拍卖计划，因其包含了借新还旧的到期美债部分以及新增发行的美债部分。数据显示，财政部上一次增加拍卖计划是在 2023 年 8 月，2024 年 2 季度开始，拍卖节奏大致保持稳定，尤其是 10 年期美债不再增加总发行。

整体看：近年来美国国债的到期和新增一直不低，并非今年独有；此外，美债违约概率低，眼下利率水平高，将低利率到期老券置换成高利率新发券，对市场有吸引力。因此，单纯从到期偿付规模来论证美债市场存在风险，逻辑上有瑕疵。

二、到期偿付压力更多体现在美国信用债市场

美国企业债临三大问题：

(1) 2025 年到期规模继续攀升

随着疫情期间大量发行债券的逐步到期，美国企业债到期规模从 2023 年开始进入上升通道，2025 年将达到 9100 亿美元，较上年增加 450 亿，2026 年仍会明显上升。

(2) 疫情期间超低利率发行的债券，在借新还旧时，将面临重置成本的大幅上升

2020 年和 2021 年，获益于零利率和 QE 政策，美国企业债收益率整体较低，高等级品种的平均水平仅为 2-3%，随着加息周期的启动，2023 年开始，收益率逐步切换到 5-6% 的较高水平。这意味着，一旦这些企业债需要滚动续作，整体利息支出将大幅增加。

利率切换带来的偿付压力，主要集中在 2020-2021 年，我们统计了这一时期发行的企业债的到期分布情况。数据显示，2025 年达到 2600 亿左右，较 2024 年上升 300 亿左右，如果考虑 2022 年发行的中等利率的企业债，则边际上升程度更大，今年的压力确实有所上升。

(3) 美国经济在后续大概率走弱，基本面对企业债市场不友好

最后，即使不考虑到期偿付问题，由于经济处于下行周期 (边际放缓 + 关税冲击)，企业经营压力增加，也会对债务的偿付构成挑战。历史经验看，随着美国经济的走弱，高收益债信用利差倾向于上升，美国企业债市场将边际恶化。

但是，需要指出的是，企业债市场恶化，并不一定意味着流动性危机，如果没有系统性冲击，压力未必向美国国债市场传导。

三、美国国债在供给端的真正考验窗口，或在下半年债务上限解决和减税落地

从此前美债的交易经验来看，滚动到期的规模问题，一般关注度不高，供给端会造成美债波动的主题事件，主要是债务上限解决后的短债发行潮和财政部增发中长债，这两个问题在下半年可能都会出现。

(1) 债限后的短债供给潮：财政部存款大幅上升时，美债走势偏弱

尽管短债市场和中长债市场的流动性有一定隔离，但可能受到情绪和其他因素影响，历史上，在财政部 TGA 账户大幅走高的过程中，10Y 美债收益率容易出现上行。

目前，两党就预算案已经达成框架性一致，债务上限问题将在 2-3 季度得到解决，短期国库券将大量发行，TGA 账户得到重建。在上述背景下，若届时美债基本面处于不利的环境中，收益率的波动可能会被放大。

(2) 减税法案通过后，财政部面临提高中长期美债发行的压力

特朗普新的减税版本，或在未来十年新增 1.3 万亿赤字，每年平均增加赤字 1300 亿，财政部发债需求水涨船高。

由于短期国库券占存量美债的比例已经明显高于 15-20% 的合意区间上限，持续通过增发短债来融资是存在一定软约束的。我们预期，财政部有可能会在下半年考虑增加中长债的供给规模。

2023 年 8 月，美国财政部上调中长债的发行规模，此后 10Y 美债收益率在供给利空下到达 5% 的阶段性高点。

(3) 预计美联储会结束缩表，开启结构性 QE，并放松商业银行的补充杠杆率等限制，对冲美债后续的供给压力。