中金：公募买了多少港股？

今年初以来，中国资产尤其是港股市场迎来了一波由 DeepSeek 引发的 “气势如虹” 的叙事重估，恒生科技指数涨幅一度超过 40%。同期南向资金更是超预期大幅买入，尤其在 3 月之后，成为驱动本轮港股反弹的主力。即便在近期市场因为关税风险引发的波动中，南向资金依然维持强势，年初以来不到四个月的时间，南向净流入规模达到 6,040.8 亿港元，已经相当于去年全年流入 8,078.7 亿港元的四分之三，日均流入规模为去年的 2.5 倍。

在欧美长线外资尚未大举流入且短期流入可能性也不大的情况下，南向资金显然就成为主力和焦点。诸如到底是谁在买、还有多少空间等，都是投资者非常关注的问题，我们在《南向流入还有多少空间？》中对此做了详细分析，并在当时得出结论：作为机构投资者的公募基金和保险资金 “子弹” 可能并没有想象的这么多，也可能不是本轮南向流入的主力。结合公募基金最新披露的一季报，更新公募基金的港股持仓和配置变化，以此提供更多南向资金动向的细节。

整体趋势：主动权益港股仓位升至 31%，ETF 增加更多，说明主动公募并非南向流入主力

首先看总规模，可投资港股公募基金的总规模整体抬升，ETF 增加更快；新发基金数目同样加速。截至一季度末，内地可投港股公募基金（剔除 QDII）共 3,890 只，总资产 2.47 万亿人民币，数量较四季度增加 105 只，规模也环比增加 2,426 亿人民币，占全部 13,173 只非货基和 18.9 万亿人民币规模的 29.5% 和 13.1%，均较 2024 年底有所提升。这其中，1）主动偏股基金 2,126 只（总规模 1.52 万亿人民币，不含 ETF），较 2024 年底增加 43 只，规模也增加 834 亿人民币。2）港股通 ETF 规模增长更快，截至一季度末内地发行可投港股 ETF 整体规模达到 1,789.9 亿人民币，较 2024 年四季度末的 1,234.4 亿人民币上涨超过 45%。发行方面，一季度可投港股公募基金新发数较去年四季度小幅加速，新增 105 只，新增规模也较上季度有所上升，约 682 亿人民币（对比四季度 79 只与 408 亿人民币）。主动偏股型基金同样如此，发行速度较四季度提速，共 43 只，且新增规模增加 124 亿人民币（去年四季度发行 39 只与 115 亿人民币）。

其次看持仓情况，一季度主动增持明显，持仓比例再创新高，占南向整体比例也有所提升。上述 3,890 只公募基金持有港股市值 6,509 亿人民币，较四季度 4,928 亿人民币升幅达到 32.1%。考虑今年一季度，恒指与 MSCI 中国分别上涨 15.4% 与 19.9%，表明公募基金在此期间有明显主动增配行为。截至一季度末，公募基金的港股持仓占其股票投资市值比例已经升至 36.9%，创近五年以来最高水平，明显高于去年底的 30.5%。进一步看主动偏股型基金，一季度港股持仓 4,084 亿人民币，较去年四季度增加 26.5%（四季度 3,229 亿人民币），升幅同样超过指数涨幅，持仓占比也从上一季度的 25.9% 升至 30.8%。这一过程中，公募持仓占南向整体 4.25 万亿人民币持仓比例也有所上升，从去年四季度的 14.6% 提升 0.7 个百分点至 15.3%，但主动权益基金占比却依然维持在 9.6% 并未发生明显变化，这也说明在一季度南向资金大幅流入的过程中，主动权益公募基金并非主力。相反，内地被动 ETF 持有港股市值则从去年四季度的 981.9 亿元提升接近 55% 至 1,511.3 亿元。与此同时，根据场内流通份额变化估算，内地可投港股 ETF 在 3 月累计资金净流入规模达到 234.3 亿元，创月度历史新高。因此一季度南向大幅流入的背后可能存在许多个人或机构投资者通过被动基金配置的身影。

图表：可投港股的内地公募与其他公募基金数量与规模一览

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：截至 1Q25，可投港股的内地主动偏股型基金共 2,126 只，总规模 1.52 万亿人民币…

注：数据截至 2025 年 3 月 31 日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：较 4Q24 增加 43 只，整体规模提升 834 亿人民币

注：数据截至 2025 年 3 月 31 日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：1Q25（除 QDII）新发基金规模为 682 亿元，较 4Q24 新发 408 亿元有所增加

注：数据截至 2025 年 3 月 31 日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：主动偏股型基金 1Q25 新发基金规模为 124 亿元，较 4Q24 新发 115 亿人民币小幅抬升

注：数据截至 2025 年 3 月 31 日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：截至 1Q25，可投港股基金数量 3,890 只，总规模 2.5 万亿人民币…

注：数据截至 2025 年 3 月 31 日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：…较 4Q24 增加 105 只，整体规模也提升 2,426 亿人民币

注：数据截至 2025 年 3 月 31 日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：内地公募港股持仓持续提升，1Q25 港股持仓占比达到 36.9%，较 4Q24 的 30.5% 进一步上升

注：数据截至 2025 年 3 月 31 日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：1Q25 主动偏股型公募基金港股持仓 4,084 亿人民币，占基金股票持仓提升至 30.8%

注：数据截至 2025 年 3 月 31 日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：截至 1Q25，内地公募基金持股市值占整体南向的比例为 15.3%...

注：数据截至 2025 年 3 月 31 日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：…较去年四季度的 14.6% 有所提升

注：数据截至 2025 年 3 月 31 日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：港股持仓市值占比前 120 只大陆主动偏股型公募基金（1/2）

注：基于 Wind 一致预期；基金规模截至 2025 年 3 月 31 日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：港股持仓市值占比前 120 只大陆主动偏股型公募基金（2/2）

注：基于 Wind 一致预期；基金规模截至 2025 年 3 月 31 日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：内地可投资港股的 ETF 及指数基金产品一览

注：基于 Wind 一致预期；基金规模截至 2025 年 3 月 31 日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：继 3 月内地可投港股 ETF 资金净流入创历史新高后，4 月这一数字更是达到了接近 350 亿元

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：3 月港股配售金额同样创历史新高

资料来源：Wind，中金公司研究部

行业配置：互联网与半导体最受青睐，能源与公用事业下滑最多，个股集中度提升

可选消费与半导体等提升最多，相反能源与公用事业明显下滑。对比去年四季度，老经济持仓占比从 29.0% 进一步降低至 20.7%，回到 2020 年底水平。同期，新经济持仓占比提升至近 80%。细分看，电商互联网、半导体产品与设备、制药与生物科技，媒体娱乐持仓占比提升靠前。相反，消费服务、能源与公用事业降幅最大。从绝对持仓水平来看，媒体娱乐、可选消费零售、技术硬件与设备等持仓最高；商业和专业服务、医疗保健设备，必需消费等持仓比例较低。相比自身历史水平，可选消费零售、半导体产品与设备等板块已处于历史高位；相反，消费者服务、能源与金融服务等则处于历史低位。

个股层面，头部集中度明显提升；腾讯、阿里与中芯国际等最受青睐，但中海油与美团下滑明显。一季度内地公募基金重仓腾讯、阿里巴巴与中芯国际，无论是在持有基金数还是市值均增加最多；相反，美团、中海油与舜宇光学科技等则减少最多。重仓持股层面，阿里巴巴与中芯国际也取代美团和小米进入前三大重仓股行列。相比去年底，持有阿里巴巴、腾讯、中芯国际以及泡泡玛特的基金数量上升最多，持有美团、中海油、比亚迪电子与中国神华等的基金数量明显减少。此外，重仓股集中度在一季度明显提升，前 3 大重仓股占前 100 只重仓股市值 39.8%，较四季度提升 5.3 个百分点，前 10 大重仓股占前 100 只重仓股市值也从四季度的 58.0% 上升至 64.2%。

图表：新经济是整体内地公募基金配置港股的主要偏好，持股占比由 4Q24 的 71.0% 大幅攀升至 79.3%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：内地可投港股公募基金持股市值 GICS 一级行业分布（按持股总市值）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：可选消费零售与半导体等板块处于 2021 年以来配置高位；消费者服务与能源等则处于低位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：在南向资金整体持股结构中，1Q25 老经济占比从 48.8% 下滑至 44.4%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：1Q25 可选消费与信息技术板块占公募港股投资行业比重大幅上升，但能源与金融等占比下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：1Q25 南向资金最青睐信息技术与可选消费板块，而能源与金融等老经济占比回落较多

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：1Q25 前 10 大港股持仓市值占前 100 只重仓港股市值的 64.2%，较 4Q24 提升 6.2 个百分点

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：前 3 只重仓股持仓市值 1,584 亿港元，占前 100 只重仓港股市值 39.8%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：1Q25 内地主动偏股型公募基金持港股市值最高的三个板块分别为通信服务、可选消费和信息技术

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：港股通持股行业中，金融与通信服务占比保持最高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：1Q25 南向资金流入流出最多的个股（基于互联互通十大活跃个股）

资料来源：Wind，中金公司研究部

前景展望：南向流入还有多少空间？年内相对确定增量约 2,000-3,000 亿港元，个人投资者易受趋势影响

南向资金 3 月以来成为主力，年内相对确定增量约为 2,000-3,000 亿港元。今年以来南向累计流入 6,041 亿港元，日均流入（82.8 亿港元）已是去年全年的近 2.5 倍（2024 年全年流入 8,078.7 亿港元，日均 34.7 亿港元）。若维持当前速度，今年总量可能要接近两万亿港元，可能并不现实。我们在 3 月中旬发布的《南向流入还有多少空间？》曾做了详细梳理，结合公募最新数据，在可测算部分中，公募与保险等机构的 “子弹” 可能并没有想的那么多。截至一季度，主动偏股基金港股持仓已经达到 30.8% 的历史新高，假设年内比重提升至 35-40%（基金名称不带 “港股” 的最高投资比例不得超过 50%），考虑到当前主动偏股型基金 1.5 万亿元的整体规模，后续空间约 750-1,500 亿港元。险资部分，假设权益占其资金比例提升至 15% 且港股占权益比例提升至 20%，同样考虑新增保费，我们预计年内有望带来约 1,500-2,000 亿港元的增量资金。

不过本轮南向大举流入的过程中，ETF 资金的流入非常强劲。内地可投港股 ETF 的资金净流入在 3 月创下 234 亿元的纪录后，四月至今更是接近 350 亿元，这背后可能存在不少个人投资者通过 ETF 配置港股的身影。然而个人与其他交易型的流入受情绪与趋势的驱动很强，历史上也多次出现 “追涨杀跌” 的情况，因此较难准确测算。综合以上，我们整体测算下来后续年内相对确定的南向增量约为 2,000-3,000 亿港元，全年累计流入 8,000-10,000 亿港元左右。另外，需要特别指出的是，尽管南向资金大举流入的确使得南向投资者在部分时期与局部存在 “边际定价权”，但面对借券卖空，以及南向无法参与而供给却可以无限的 “闪电配售”（3 月港股配售规模高达 970 亿港元创历史记录），是难拥 “绝对定价权” 的，因此当市场过于强调定价权来支撑乐观观点时，可能意味着情绪已经相对亢奋。

对市场而言，我们在关税风险开启后，测算恒指在 20,500 点计入了与 2018 年底相当的悲观情绪，如果没有新增风险，可能在这一位置震荡（《“对等关税” 的冲击会有多大？》），回过来看也的确如此。随着关税不断加码已经进入 “非理性” 阶段，市场已经对关税本身的数字逐渐 “脱敏”，更多转向对增长的实质影响，而这又将与后续的谈判进展与国内政策对冲力度息息相关。如果关税谈判没有进展导致关税维持在 145% 的高位，同时财政政策对冲力度弱于预期，或拖累港股盈利下滑 10 个百分点到负增长 7%。据此，我们测算，1）基准情形下，不考虑盈利下修影响，对应恒指 20,500 点；2）积极情形下，市场情绪修复至关税冲击前水平，恒指重回 23,000-24,000 点。3）悲观情形下，盈利增速降至-7% 左右，对应恒指 18,000-19,000 点左右。

具体操作上，如果投资者在此前仓位已经明显下调或者挪至分红板块，那么在这一点位即可分批低吸；但如果仓位和成本都较高，可以多留一些缓冲空间，以应对潜在盈利下调压力。板块上，1）有科技叙事支持且对出口敞口较小的互联网科技仍是主线，可与分红资产互相轮动。2）对余下泛消费和顺周期部分，更依赖宏观政策和整体杠杆修复，如果财政能够对冲，内需相关的顺周期板块会有更好的机会。3）此外，出口相关板块敞口更大，来自美国收入占比更高的家电、电子设备、海运等需关注关税进展。

图表：2018 年底，恒指风险溢价 7.7%，对应恒指 20,500 左右

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

本文作者：刘刚，张瀚巍，来源：Kevin 策略研究，原文标题：中金：《公募买了多少港股？》

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