灰度：以太坊如何通过实施扩展策略来维持其定价能力

来源：Grayscale；由 Wuzhu 整理，金色财经 智能合约平台是去中心化应用和区块链金融的核心基础设施。因此，它们对公共链提供金融市场和数字商业新架构的愿景至关重要。 Grayscale Research 认为，基于智能合约的应用将在未来 1-2 年内加速普及，部分原因是美国的监管变化和即将出台的立法。 以市值、应用生态系统和开发者社区的规模以及链上资产的价值衡量，以太坊是最大的智能合约平台。然而，以太坊最近在费用和其他链上活动指标方面落后于 Solana 等竞争对手。 我们相信，以太坊的差异化特征，包括去中心化、安全性和中立性的文化，将帮助它继续在智能合约平台的加密货币领域中占据大量用户、开发者和交易费用的份额，即使一些较新的区块链开始获得人气并占据市场份额。因此，以太坊应被视为多元化加密货币投资组合的一个重要组成部分。 智能合约平台费用的前景高度不确定，部分原因是我们不知道像以太坊这样的平台在长期内能够维持多少定价权。然而，Grayscale Research 在本报告中展示了以太坊如何通过执行其扩展策略来维持定价权，在过去六个月中将总费用从年化 17 亿美元增加到超过 200 亿美元。 与 Linux、Python 以及其他一些开源软件项目相比，以太坊无疑是有史以来最重要的开源软件项目之一。尽管不到 10 年，但以太坊网络现在拥有超过 11,000 个节点，每月处理 3500 万到 4000 万笔交易，保障约 460 亿美元的交易价值，并得到超过 2100 名全职开发者的支持。更广泛的以太坊生态系统目前每月处理约 4 亿笔交易。[1] 尽管以太坊在加密货币行业中占据重要地位，并且去年推出了现货交易所交易产品（ETP），但其网络代币以太坊（ETH）的市值远远落后于比特币（BTC）。实际上，ETH/BTC 价格比率已回落至自 2020 年中以来未见的水平（图 1）。在市值方面，自 2022 年底以来，以太坊的市值增加了约 9000 万美元，而比特币的市值增加了约 1.35 万亿美元（约 15 倍）。[2] 以太坊最近也表现不及某些其他智能合约平台的代币，包括 Solana 和 Sui。 图 1：以太坊在过去两年中落后于比特币 持续的低迷表现使一些观察者质疑以太坊网络活动和以太坊价值的前景。尽管对每种加密资产的前景存在不确定性，我们仍然相信 以太坊应被视为多元化加密投资组合的一个重要组成部分。 以太坊与比特币并不直接可比。比特币网络是一个货币系统，而比特币资产主要用作交换媒介和价值储存。因此，它属于 Grayscale 货币加密领域。比特币相对强劲的价格回报反映了投资者对其稀缺性和抗审查数字货币特性的需求。 相比之下，以太坊是一个应用平台，为这些应用的用户提供实用性。以太坊与 Solana、Stacks、Sui 及许多其他网络一起，属于 Grayscale 智能合约平台加密领域。尽管智能合约技术前景广阔，但我们尚未看到基于智能合约的去中心化应用的广泛采用。虽然有许多早期成功的案例——包括稳定币交易的增长——但与智能合约平台将传统金融业务大部分转移到区块链的愿景相比，当前的采用率仍然非常低。 Grayscale Research 认为，基于智能合约的应用的采用将在未来 1-2 年内加速，部分原因是美国的监管变化和即将出台的立法。特朗普政府对联邦加密货币政策进行了调整，这将有利于该行业在美国的投资和繁荣。[3] 此外，一组两党参议员提出了《指导和建立美国稳定币国家创新法案》（GENIUS）。该法案在前一届国会的努力基础上，旨在为支付目的的稳定币发行提供全面的监管框架。更大的监管透明度将有助于增加对区块链应用的投资和采用，从而增加链上活动（例如交易和费用），最终提升智能合约平台代币的价值。 在最初领先之后，以太坊现在面临来自其他智能合约平台的激烈竞争，并需要执行雄心勃勃的发展计划才能成功。然而，以太坊也具有一些我们预计对金融用例特别重要的差异化特征——包括一个庞大的链上资金池和强调去中心化和中立性的设计选择。因此，我们预计以太坊将在未来占据链上活动的显著份额，这反过来将推动以太币的价值。 一切都是 “计算机” 以太坊是第一个主要的智能合约平台区块链。与比特币一样，以太坊区块链可以用于发送和接收交易。然而，随着智能合约的加入，以太坊还可以运行去中心化应用。这些应用可以是从去中心化借贷平台到身份解决方案再到视频游戏的任何东西。[4] 因为以太坊作为应用的基础设施，可以被视为一种基于软件的计算机，有时被称为 “世界计算机”。 今天，以太坊托管着数千个应用，并且是我们智能合约平台部分中市值最大的资产。以太坊的链上资产（如稳定币和代币化资产）比任何其他领先的智能合约区块链都要多，但在链上活动方面最近落后于一些其他区块链（见图 2）。按市值计算，第二大网络 Solana 在过去 30 天内拥有更多的活跃地址、交易量和费用，但其市值仅为以太坊的 30%。 图 2：以太坊是市值最大的智能合约平台 智能合约平台的投资论点是，新应用将带来更多用户、更多交易，最终为基础协议带来更高的费用。 我们估计，智能合约平台的交易量在五年前约为每秒 20 笔交易（TPS），而今天约为每秒 1,200 笔交易，年化增长率约为 130%（见图 3）。相比之下，Visa 网络在截至 2024 年 9 月 30 日的 12 个月内处理了大约 7,400 笔交易。[5] 如果智能合约区块链能够继续扩大其在数字支付中的份额，并能够建立竞争壁垒并维持定价权，这将导致费用收入的增加，并可能提高代币价格。 图 3：智能合约区块链每秒处理约 1,200 笔交易 根据 FTSE/Grayscale 智能合约平台加密货币行业指数（见图 4），以太坊的表现与其同行大致相符。该市场部门目前由 70 个代币组成，总市值为 4280 亿美元。[6] 自 2024 年初以来，智能合约平台指数下跌了 22%，而以太坊的价格下跌了 18%。相比之下，Solana 的价格上涨了 18%，比特币的价格上涨了 90%。 图 4：以太坊的表现大致与其市场相符 以太坊如何赚钱 以太坊通过交易费用或 “燃气费用” 来实现网络活动的货币化，这些费用是执行交易或与智能合约交互所需的费用。 与 Solana 和许多其他区块链不同，以太坊生态系统中的活动同时发生在以太坊主网 Layer 1（L1）和一系列 Layer 2（L2）网络上。以太坊计划通过这种方式扩展到数百万用户，因为 Layer 1 本身在不牺牲去中心化的情况下无法充分扩展。如果这种分层结构能够和谐工作，它应该能够为用户提供高吞吐量和低成本的 Layer 2 交易选项，同时保留 Layer 1 的安全性和去中心化。然而，活动迁移到 Layer 2 会影响网络上费用分配的水平，下面我们将对此进行解释。 以太坊 Layer 1 和 Layer 2 网络的燃气费用在结构上有所不同，反映了它们在协议扩展策略中扮演的不同角色。以太坊 Layer 1 的费用模型有三个不同的组成部分：[7] 燃气单位： 某些操作的固定计算成本（例如，ETH 转账的费用为 21,000 燃气）。 基础费用： 以 Gwei 为单位的所有交易所需支付的费用（1 Gwei 等于 1 亿分之一的 ETH）。基础费用根据每个区块的需求进行算法调整。 优先费用（“小费”）： 用于优先处理交易的可选费用。 例如，1 ETH 转账（需要 21,000 燃气）如果费用为 10 Gwei 和小费为 2 Gwei，则费用为： =21,000*(10+2)=252,000 Gwei 或 0.000252 ETH 交易费用通过类似于股票市场分红和回购的机制为代币持有者增加价值。 优先费用作为其质押奖励的一部分支付给验证者，类似于分红。基础费用被销毁以减少 ETH 的供应，奖励所有代币持有者，类似于回购。（图 5） 图 5：费用通过质押奖励和销毁分配给代币持有者 像 Arbitrum One 和 Base 这样的 Layer 2 网络也会收取交易费用。由于它们依赖于以太坊 Layer 1 网络进行最终结算和安全，Layer 2 能够收取较低的交易费用并处理更多的交易每秒。然而，Layer 2 会将部分费用转嫁给 Layer 1，作为结算和安全服务的支付。去年，以太坊经历了一次名为 Dencun 的硬分叉（网络更新），旨在扩展 Layer 2 生态系统。Dencun 升级引入了 blob[8] 交易，这是一种让 Layer 2 以低成本将数据发布到 Layer 1 的方法。该升级成功显著增加了 Layer 2 上的用户和交易数量（见图 6）。 图 6：以太坊 L2 层活动显著增长 然而，blob 交易的引入也影响了网络中的费用水平和分配。最重要的是，blob 交易减少了 Layer-2 向 Layer-1 支付的费用（见图 7）。这使得一些观察者将 Layer-2 视为以太坊的 “寄生虫”，因为在短期内，Layer-2 的成功是以 Layer-1 的利益为代价的。但如果 Layer-2 能够从留在以太坊生态系统中获得好处——例如安全保障和其他网络效应——那么从长远来看，一个庞大的 Layer-2 生态系统最终将为以太坊网络和 ETH 带来更大的价值。 图 7：以太坊 L2 向 L1 支付的费用更少 未来的升级将继续扩展 L1 和 L2 层。Pectra 升级计划于 2025 年 4 月进行，将结合来自布拉格（执行层）和电气（共识层）的增强功能。在可扩展性方面，以太坊改进提案 7691 优化了 Blob 存储，目标是每个区块 6 个 Blob，几乎是 Dencun Blob 容量的两倍。展望未来，随着 “完全 Danksharding” 概念的实施，以太坊的可扩展性潜力可能会显著增加（见图 8）。[9] 此次升级将扩展每个区块的 Blob 数量和每个 Blob 的大小，显著提高 TPS 的上限。图 8 显示了 Pectra 和完全 Danksharding 可能如何影响以太坊 L2 层的交易能力。 图 8：未来以太坊升级将显著增加 L2 容量 以太坊费用的前景 智能合约平台费用的前景高度不确定，部分原因是该技术仍处于早期阶段，尚不清楚像以太坊这样的平台在长期内能够保持多少定价权。 智能合约平台之间以及与集中系统之间存在竞争。为了在长期内保持定价权，它们需要提供差异化的功能，以防止用户转向更便宜的（集中或去中心化）替代品。尽管以太坊区块链的速度较慢且费用较高，但 Grayscale Research 认为其独特的优势——包括高价值的链上资产以及对去中心化和安全性的重视——将有助于推动采用和网络效应，并最终为以太坊提供一定的定价权。 图 9 显示了以太坊如何通过增加容量和保持定价权来提高费用的示例。我们假设 Layer-1 的平均交易费用为 5.00 美元，而自 2019 年以来的平均交易费用为 6.30 美元。[10] 从长远来看，Layer 1 将主要用于高价值交易和需要高安全级别的交易。对于 Layer 2，我们假设平均交易费用为 0.05 美元，这与最近的经验相似。我们进一步假设以太坊 Layer 1 每秒处理 100 笔交易，而以太坊 Layer 2 每秒处理 25,000 笔交易。这些是可以在未来 3-5 年内实现的假设 TPS 预测，考虑到以太坊的扩展路线图，并假设智能合约应用的整体需求显著增长。[11] 在这些假设下，以太坊 Layer 1 的总交易费用将从过去六个月的年化约 17 亿美元增长到超过 200 亿美元（见图 9）。虽然交易费用的前景高度不确定，但如果以太坊能够执行其扩展战略并保持一定的定价权，理论上应该能够显著增加交易费用收入。为了监测进展，投资者应考虑跟踪这个简化模型中的基本变量——即 Layer 1 和 Layer 2 的 TPS 以及 Layer 1 和 Layer 2 的平均执行费用。[12] 图 9：以太坊费用收入可以通过扩展和定价权增长 更大的蛋糕 在上一次加密货币牛市中，比特币和以太坊最初是同步上涨的。然而，在 2021 年，以太坊的价格上涨更快，最终实现了从 2019 年初到 2021 年 11 月市场峰值的价格回报大约是比特币的两倍（见图 10）。一些加密货币投资者可能已经为当前周期中出现类似模式做好了准备——随着周期的成熟，以太坊显著跑赢其他加密货币——但对其最近疲软的表现感到失望。 图 10：以太坊在上一次加密货币周期中最终跑赢比特币 Grayscale Research 认为，以太坊的表现不佳是加密货币市场关注基本面的健康迹象。在我们的分析框架中，加密货币市场主要根据费用区分智能合约平台。[13] 尽管费用在不同区块链上的转化方式并不完全相同，但通常会转嫁给代币持有者，而费用可以说是区块链活动最直接可比的衡量标准。在智能合约平台加密货币领域，以太坊和 Solana 的费用和市值都相对较高（见图 11）。自 2023 年底以来，Solana 在智能合约平台加密货币领域的费用收入和市场份额有所增加，而以太坊的费用收入和市值则有所下降。换句话说，市场已经适当地重新定价了由于基本面变化而导致的以太坊和 Solana 的相对价值。在图 11 所示的简单框架中，Solana 的价格向上和向右移动，现在似乎大致被合理定价（“成长为其估值”）。相比之下，以太坊的价格向下和向左移动，今天其估值可能高于其费用收入。 图 11：由于费用增长较弱，以太坊表现不及 Solana 这些微妙的竞争地位差异很重要，但远不如整个类别的潜在增长重要。所有智能合约平台都处于采用的早期阶段。例如，以太坊目前只有大约 700 万月活跃用户，而 Facebook 母公司 Meta Platforms 报告称，截至 2024 年 12 月，其应用程序的 “日活跃用户” 达到了 33.5 亿。[14] 随着采用率的提高，智能合约平台预计将受益于复合网络效应。参与的增加不仅推动了交易量和费用收入的增长，还加速了开发者活动、流动性深度和生态系统的互操作性。这种采用和效用的循环可以在整个类别中放大价值捕获。 最终获胜的网络可能是那些随着时间推移而获得最高交易费用，并且对其本地代币具有有利的结构性供需条件的网络（例如，由于供应增长有限以及作为抵押资产或支付媒介的结构性需求）。Solana、Sui 和其他一些智能合约平台将在高吞吐量、低交易成本和通常出色的用户体验方面脱颖而出。以太坊因其庞大而多样化的应用和开发者生态系统、链上资本的巨大数量，以及优先考虑去中心化、安全性和中立性的文化而脱颖而出。 我们预计这些特征将继续吸引大量用户进入以太坊生态系统，并相信以太坊将在未来占据智能合约平台区块链经济活动的显著份额。 注释 [1] 来源：Nodewatch.io, Artemis, DeFi Llama, Electric Capital, Grayscale Investments。所有数据截至 2025 年 3 月 17 日，开发者数量截至 2024 年 11 月。总生态系统交易量涵盖以下 L2：Base, Arbitrum One, OP Mainnet, ZKsync Era, Starknet, Blast, Linea, Scroll 和 World Chain。 [2] 来源：Artemis, Grayscale Investments。数据截至 2025 年 3 月 17 日。 [3] 欲了解更多信息，请参见 Grayscale.com 的 “2025 年 1 月：美国加密政策重塑进行中” 和 “2025 年 2 月：进展、困境与机遇。” [4] 欲了解更多背景，请参见 “以太坊和 Layer 1 区块链的现状：用户拥有城市的故事”（第一部分和第二部分），Grayscale.com [5] 来源：Visa 2024 年年度报告，Grayscale Investments。Visa 在其财政年度处理了 2338 亿笔交易，约每秒 7400 笔。 [6] 来源：FTSE Russell Indexes, Artemis, Grayscale Investments。数据截至 2025 年 3 月 17 日。 [7] “市场快讯：合并”，2022 年 9 月 24 日，Grayscale.com。 [8] 以太坊 Blob 是一个临时数据存储单元（保留期约为 18 天），Layer 2 网络使用它来高效地批量处理链外交易数据，同时利用以太坊的安全性，并将费用降低约 90%，与永久链上存储相比。 [9] Danksharding, 以太坊路线图， Ethereum.org。 [10] 来源：Coin Metrics, Grayscale Investments。数据截至 2025 年 3 月 15 日。 [11] TPS 假设不是理论最大值。 [12] Layer 2 的运营利润率，即 Layer 保留的执行费用份额，未来也可能会发生变化，但这超出了本报告的范围。 [13] 在本报告中，我们不讨论代币估值中的 “货币溢价”（如果有的话）。请参见 “智能合约平台的价值之争”，Grayscale.com。 [14] 来源：Token Terminal；Meta 报告 2024 年第四季度和全年业绩，Meta 投资者关系。