前美联储副主席：市场高估了广场协议的作用

4 月 29 日，前美联储副主席、债券巨头 Pimco 全球经济顾问理查德·克拉里达（Richard Clarida）在英国《金融时报》发表题为《广场协议和卢浮宫协议的真正教训（The real lessons from the Plaza and Louvre accords）》的专栏文章，对 1985 年广场协议和 1987 年卢浮宫协议进行了深入剖析，并 “纠正” 了长期以来人们对这两项协议成功因素的普遍认知。

Clarida 表示，大家普遍认为 1985 年的广场协议和 1987 年的卢浮宫协议之所以成功，主要是靠各国联合出手干预外汇市场，这才让当时过分强势的美元贬值，也缩小了美国的巨额贸易逆差。

但他认为，这其实是个 “神话”，或者说，是个流传甚广的误解。

Clarida 强调，真正起决定性作用的，其实是当时美国国内的货币政策和财政政策调整。

对广场协议与卢浮宫协议的普遍误解

文章首先简单回顾了两份协议达成期间的历史背景。

上世纪 80 年代中期，美元汇率一路飙升，美国的贸易逆差也越来越大，大概占到了 GDP 的 3% 左右，国内贸易保护主义的声音也越来越响。

为了解决这个问题，1985 年 9 月，美国、德国、日本、英国、法国这五个主要工业国（G5）在纽约广场饭店达成 “广场协议”，核心目标就是大家一起行动，让美元有序地贬值。

两年后的 1987 年 2 月，这几个国家又在巴黎卢浮宫签署 “卢浮宫协议”。这时候大家觉得美元贬值得差不多了，就决定反过来，一起稳定汇率，别让市场波动太大。

从事后看，这两个协议确实达到了目标：到 1987 年，美元确实有序贬值了；到 1989 年，美国贸易逆差占 GDP 的比重也减少了三分之二。

文章指出，而正是因为这个结果，很多人，甚至一些专业人士都觉得，是各国央行联手在外汇市场上买卖美元（也就是所谓的 “干预”），才促成了美元贬值和贸易平衡。

Clarida 直言不讳地指出，这种看法虽然很吸引人，毕竟，谁不希望光靠协调外汇干预就能解决贸易逆差呢？但该观点实际上是错误的。

他强调，实证证据和学术研究表明，尽管协调干预在象征意义上很重要，但并非 1985 年至 1987 年间美元贬值的主要驱动因素，外汇市场干预在其中扮演的角色被大大高估了，甚至可以说是 “一个持续存在的迷思”。

广场协议的真正驱动因素——美国的宽松货币政策

那么，如果不是外汇干预，什么才是美元贬值的主因呢？Clarida 给出的答案是：美国自己的货币政策。

他特别提到了当时的美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）：

“真正起决定性作用的是沃尔克领导下的美国货币政策大幅放松。”

文章表示，沃尔克在 1979 年上任时面临的是两位数的通胀，到 1984 年底成功地把通胀给压下去了，这意味着美联储有了很大的降息空间。事实上，从 1984 年 10 月（比广场协议早 11 个月）到 1986 年 12 月（比卢浮宫协议早 2 个月），美联储确实大刀阔斧地把利率从 12% 的高位一路降到了 6%。

Clarida 观察到，美元的走弱几乎是 “与这些降息步调一致” 地发生的。这背后的逻辑其实不难理解：当美国的利率下降，美元资产对国际投资者的吸引力就减弱了，资金自然会流向其他利息更高的货币，导致美元贬值。

所以，与其说是广场协议的 “干预” 喊话起了作用，不如说是美联储实打实的降息行动改变了市场的基本面。

财政政策在贸易平衡中起关键作用

除了货币政策外，美国财政整顿在减少贸易逆差方面也发挥了关键作用。

Clarida 指出，虽然里根政府在 1981 年实施了减税和增加国防开支的政策，但在之后的几年里，政府和国会合作，实际上出台了不少重要的财政紧缩措施。这些措施加起来，使得美国的预算赤字减少了将近 40%。

政府花的钱少了，或者税收增加了，整体经济的需求就会有所降温，包括对进口商品的需求，也会减轻对外国资本的需求，这都有助于改善贸易平衡。

Clarida 强调，至关重要的是，最初的广场协议公报明确强调，美国、日本和德国的财政调整将是减少全球贸易失衡所必需的，至少在美国，这些调整确实得到了实施。

因此，Clarida 认为，政策制定者必须认识到，成功的国际协调需要货币、财政和地缘政治层面的可信承诺，而非仅依赖外汇干预。

“海湖庄园协议” 的构想与现实挑战

讲清楚了历史，Clarida 就把目光转向了当下。

近期，伴随着特朗普当选美国总统，所谓的 “海湖庄园协议” 逐渐吸引了众多关注，这一概念的提出旨在借鉴广场协议的经验来解决当前的贸易问题。

文章还提及，除此之外，经济学家佐尔坦·波扎尔（Zoltan Pozsar）和曾任美国经济顾问委员会主席的斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）等人，都曾探讨过通过协调干预来压低美元汇率的可能性。

甚至还有些更大胆的想法，比如把外国央行持有的短期美国国债换成长期甚至永久债券，或者把货币合作跟安全安排、关税减让挂钩等等。

那么，问题来了：既然 Clarida 认为广场协议的成功主要靠的不是干预，那靠现在的 “海湖庄园协议” 干预能行吗？

Clarida 的答案显然是否定的。他认为，用广场协议和卢浮宫协议的经验来指导今天，必须看到现实的挑战。

首先，现在的货币政策空间可能没那么大了，比如利率可能已经很低，或者通胀压力使得央行不敢轻易大幅降息；

其次，财政整顿的前景也不明朗，各国政府可能面临着巨大的政治阻力或者沉重的债务负担；最后，地缘政治环境也比 80 年代复杂得多，大国之间的协调难度今非昔比。