美股已进入 “特朗普新周期”

美股短期反弹以情绪为主，在关税冲击盈利、高估值消化压力及政策滞后效应下，仍具备调整可能。

一、近期美股超跌反弹

前期已经陷入 “技术性熊市” 的美股由于 “对等关税” 暂缓而出现连续反弹：4.8-5.2，道琼斯、纳斯达克、标普 500 分别上涨 8.83%、15.22%、12.33%。

2 月中下旬以来的美股调整，大致可分成两波：

第一波（2.19-3.13）主要交易中国 Deepseek 崛起带来的美国科技 “例外论” 消退。Deepseek-V3 和-r1 的问世，一方面打破了对美国科技算法寡头垄断的估值溢价。另一方面，由于以极低的成本取得了相近的效果，也使得市场对于算力芯片的长期需求产生了怀疑。同时，英伟达的主要客户们也正在研制各自的定制算力芯片以减少对英伟达的依赖。这一时期，美股科技板块领跌。

第二波（4.2-4.8）主要交易的是特朗普超预期的对等关税政策，“地图炮” 式的加征关税让市场产生了通胀预期飙升而实际消费下降的衰退担忧。全球风险资产同时下跌，处在风暴中心的美股甚至跌入了 “技术性熊市” 区间。衰退叙事令各板块普跌，能源板块跌幅最甚，必选消费、公用事业等防御性板块相对抗跌。

暴跌之后，部分技术指标显示美股短线超跌。如 4 月 8 日标普 500 指数 6 日 RSI 点位跌至 11.19，明显进入超卖区间，并创下 2022 年 1 月以来新低；同日，标普 500 指数低于 BOLL 线下轨 10.2%，连续 4 日下穿下轨。但截至 4 月 25 日，标普 500 指数已经重回 BOLL 中位线上方，6 日 RSI 甚至向上逼近超买线，市场情绪似乎修复完毕。

站在当下，如何判断美股下一阶段的方向？

二、关税冲击和衰退担忧，继续压制美股盈利预期

近期，各家外资投行普遍上调了今年美国衰退的概率。截至 4 月 25 日，彭博机构调查显示美国经济衰退概率上升至 40%，Polymarket 平台上的衰退押注概率升至 54%。

经济的衰退预期不可避免地拖累美股的盈利预期。短短一个月内，标普 500 指数成分公司经历了 2022 年以来最严重的盈利下修。据 Factset 统计，截至 4 月 25 日，标普 500 指数 2025 年全年的平均 EPS 降至 265.87，较年初已下降 2.8%。其中，能源、工业、可选消费等顺周期行业首当其冲，海外营收占比较高的信息科技、通讯服务等也在盈利下调之列，唯有公用事业板块盈利预期基本持稳（海外营收占比仅 2%）。

单看 Mag7，除了 Deepseek 在节约算力成本上的工程创新让英伟达的算力芯片长期需求质疑声难被证伪以外，特朗普的关税冲击也直接或间接地影响到了 Mag7 里的盈利预期。

譬如，供应链和收入都依赖中国和全球市场的苹果和特斯拉受全面加征关税的直接影响不容忽视；亚马逊的零售业务（在线商店、线下商店和三方商家服务）收入占比近 70%，北美地区贡献营收 60%，关税对美国消费者信心的抑制作用会直接影响到亚马逊的业绩；谷歌与 Meta 的营收高度依赖广告业务（谷歌广告营收占比 80%、Meta 占比 97%），但广告收入和经济周期高度相关，一旦衰退预期形成，广告业务需求往往大幅下降；相比之下，核心业务依靠企业业务授权和多元化软件销售的微软，在关税和衰退背景下可能相对稳定。

此外，Mag7 一旦开始缩减资本支出规模，AI 商业化进程和芯片长期需求预期也会放缓，反过来又强化了衰退预期对 Mag7 估值的影响。

三、美股估值依然难言乐观

2023 年以来的美股牛市，科技股的龙头效应显著，大部分的业绩兑现和股价涨幅均由头部科技巨头贡献。2022-2024 年，Mag7 的营收占标普 500 的比重从 11.8% 上升到 13.5%，净利润占标普 500 指数的比重从 17% 上升到 23.2%。

2022-2024 年，Mag7 与剔除 Mag7 后的标普 493 指数累计涨幅分别为 85%、23%，相差巨大。若从纳斯达克 100 指数中去掉英伟达，累计涨幅将缩水 4%。

今年 2 月 19 日以来的美股调整也是科技巨头领跌全市场，Mag7 与剔除 Mag7 后的标普 493 指数分别下跌 16.0% 和 7.8%。从估值层面看，截至 4 月 25 日 Mag7 的市盈率为 30.46 倍（近三年 29.1% 分位数），标普 493 指数的市盈率为 22.35 倍（近三年 67.7% 分位数）。

但估值即便回落，当前仍然偏贵。截至 4 月 25 日，标普 500 指数的 ERP（权益资产的风险溢价，市盈率的倒数与无风险资产收益率的差）为-0.2，约为三年均值下方 0.5 倍标准差水平。

四、Trump put 为什么消失了？

不同财富层级的美国家庭资产规模存在天壤之别。美联储数据显示，截至24Q4，美国后 50% 的家庭仅拥有全国 2.5% 的财富，而前 0.1% 和前 1% 的家庭则掌握 13.8% 和 30.8% 的财富。进一步看家庭的资产结构，后 50% 家庭的总资产中，房地产占比接近一半，背后是房贷，股票和基金的占比不足 5%。相比之下，前 0.1% 和前 1% 的家庭，股票和基金的占比都超过 40%。

过去两年的美股牛市拉大了美国家庭的财富差距。2023-2024 年，标普 500 指数累计上涨 53%，同期美国前 0.1%、前 0.1-1%、90-99%、50-90%、底层 50% 的家庭总资产分别上涨 18.3%、17.5%、14.3%、12.1%、6.4%。差异背后，一部分是存量财富分配使然，另一部分则与企业增量财富创造能力有关。

正如前文所述，本轮科技 AI 浪潮主要由头部公司上涨带动指数上涨，但是大量中小企业的利润率实际上受困于较高的通胀水平，而财务规模和资本开支水平也受限于高利率而难以有效扩张。中小企业是吸纳美国就业市场的主力，据 BLS 统计，2013 年-2023 年小型企业贡献了净就业岗位总数的 55%。

当美股上涨的财富源源不断地被头部家庭获得，中下层群体不但财富效应没享受到，还承担了利率上行的债务负担和通胀上行的消费压力。从政治角度，股票下跌才会让社会财富分配更 “平均”：中产阶级的债务负担少了，无产阶级的生活成本低了，大多数人相对受益，少部分人相对受损。对特朗普而言，趁早让泡沫破灭和问题暴露，才能更好地凝聚共识、推进改革，为明年中选前的经济和市场复苏做准备。

特朗普从 1.0 的 “商人思维” 成长为 2.0 的 “政治家思维”。1.0 时期，由于要谋求连任，看的短，更在乎资本市场的短期感受。2.0 时期，理论上没有连任机会，加上年龄原因，关注点开始转向长期，重心是让美债长期不违约，让美元体系保持强大，让美国重回制造业国家。

因此短期的经济衰退和美股调整，既是他口中的 “排毒”，也是改革和转型的代价。况且经济衰退倒逼美联储降息，中产家庭和中小企业修复资产负债表也会为后续美国经济的复苏增添动力。

从节奏上看，若经济衰退在今年二、三季度发生，年底美国经济开始复苏，届时利率、通胀都已回落，再叠加减税政策和 DOGE 所节省的财政空间，这对 2026 年年中的美国 250 周年国庆及 11 月中期选举而言是一个非常有利的铺垫。对于特朗普而言，以上路径的关键是要把控好短期温和衰退的 “火候”，否则危机可能接踵而至。

五、衰退不是危机，流动性才是，美联储还在 “冷眼旁观”

特朗普若执意削减贸易逆差，人为堵塞美元循环路径，将减少境外美元规模，进而抑制美股美债投资需求，也迫使过去两年曾经 “用脚投票"的海外投资者重新做一遍选择题。4 月初美元资产 “股债汇三杀” 便是一次流动性危机的证明。

在关税与衰退引发的大跌之后，不少投资者在等待Fed Put 的到来。

历史上，不乏股市大跌后美联储出手提供流动性呵护的案例，如 1987 年秋季的 “黑色星期一”、2008 年金融危机后的数轮 QE、2020 年美股熔断后的 “无上限 QE”。然而在本轮通胀周期内的 2022 年，美联储就并未理会市场、持续激进加息，Fed Put 预期落空。

4 月 17 日，美联储主席鲍威尔在芝加哥经济俱乐部的讲话中表示：

“关税政策很可能（highly likely）至少导致通胀暂时上升，通胀的影响也可能（also possible）更为持久。”

当被问及如果市场暴跌美联储是否会介入降息时，鲍威尔回答 “不会”，并给出解释：“面对关税政策迅速变动相关的不确定性，市场正在正常运转，而且是有序的。”

要判断关税一次性物价上涨是否会演绎成持续通胀，本身就存在一定滞后性。出于对经济与通胀之间的权衡，data driven 的联储难以靠前降息，而通胀重新回落时，已经计入了居民实际消费下降的实际衰退现象。

当 Trump Put 和 Fed Put 预期相继落空，美国经济的任何衰退迹象都可能为美股亮起红灯。

本文作者：宋雪涛、陈瀚学，来源：雪涛宏观笔记，原文标题：《宋雪涛：美股已进入 “特朗普新周期”》

风险提示及免责条款

市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。