<div id="readability-page-1"><blockquote> 2025 年一季度美国 GDP 实际环比折年率从 2024 年四季度的 2.4% 快速下降至-0.3%，主要拖累为进口增加、政府支出减少，同时美国消费韧性也在下降。4 月美国非农数据显示美国就业市场近期保持了相对平稳，市场降息预期降温。若特朗普关税倾向不改，特朗普关税等政策对美国经济的负面冲击预计将持续，未来美国就业市场、GDP 增长难言乐观。 </blockquote> ▍2025 年一季度美国 GDP 实际环比折年率从 2024 年四季度的 2.4% 快速下降至-0.3%，主要拖累为进口增加、政府支出减少。 从私人投资细分项来看，美国私人投资项中最高贡献项为私人库存增加，其次为企业投资项增加，但其主要由关税政策下抢库存推动，企业未来库存预期实际上在下降。美国 GDP 私人存货变化的领先指标出现下降迹象，中小企业的库存扩张计划预期在特朗普上台后也显著下滑。美国企业累库行为未来或随着关税政策逐步落地而减弱，美国 GDP 私人存货变化对美国 GDP 的正向贡献或将随之下降。 ▍美国企业投资或仍有一定韧性，但美国住宅投资受高利率抑制。 美国制造业核心资本品新订单从 2024 年末开始提升，特朗普关税等政策或一定程度推动在美投资增加，企业投资需求仍有支撑。但住宅投资方面，高利率持续抑制美国房地产市场，房地产市场的销售增速和新建住宅开工受到压制，预计在美联储降息前，房地产市场情绪较难明显升温。 ▍4 月美国就业市场保持相对稳定。 4 月美国新增非农就业人数高于预期，虽然下调了 2 月与 3 月数据，但新增非农就业人数三个月均值也在 17 万人以上。失业率也稳定在 4.2%，更广泛的失业率指标（美国 U6 失业率）也在 4 月小幅回落（从 7.9% 回落至 7.8%）。美国 4 月非农就业报告推动市场降息预期降温，首次降息时点预期推迟至 7 月，与我们此前判断美联储开启降息需等待就业市场明显走弱的观点一致。 ▍美国消费整体增长主要由服务消费支撑，但商品消费与服务消费增速均有所下降。 美国个人消费支出环比从 2.4%（2024Q4）下降至 1.8%（2025Q1 初值），对 GDP 的贡献率下降至 1.2%（2024Q4 贡献率高达 2.7%），其中，服务消费支出与商品消费支出环比增速均出现回落，尤其是商品消费的疲软尤为突出。在特朗普关税政策扰动下，美国消费者抢消费体现为进口增速大幅上涨，但美国国内商品消费由于通胀抬头以及未来经济前景预期下滑而明显疲软，美国个人服务消费支出也较 2024 年明显降温。展望未来，在美国财政货币双紧缩的背景下，若特朗普关税政策倾向不改，预计美国就业市场还是会逐步走弱，未来美国消费支出韧性预计将被进一步消磨。 ▍后续美国经济难言乐观。 若特朗普关税倾向不改，特朗普关税等政策对美国经济的负面冲击预计将持续，未来美国就业市场、GDP 增长难言乐观。而同时此次美联储重启降息预计将会等待就业数据恶化信号，并不会像 2024 年预防式降息，市场降息预期已下降，首次降息时点预期推迟至 7 月。对于美债利率，我们仍维持此前观点，美联储降息推迟以及特朗普关税等政策预计将导致 10 年期美债利率持续一段时间在 4.0% 以上运行。 ▍假期期间海外重大事件回顾：美国制造业同样深受关税政策的冲击，4 月美国 ISM PMI 进一步承压。 欧元区 4 月份通胀率稳定在 2.2%。欧盟统计局 5 月 2 日公布的初步统计数据显示，欧元区 4 月份通胀率与 3 月持平且高于预期，核心通胀率大幅攀升。日本央行决定继续将政策利率维持在 0.5% 左右不变，是日本央行继 3 月的货币政策会议后再次决定维持现行利率水平不变。同时，由于贸易紧张局势，日本央行将 2025 财年国内生产总值（GDP）预期增长率从 1.1% 下调到 0.5%。 本文作者：明明、周成华、王楠茜，来源：中信证券研究，原文标题：《债市启明｜美国经济成色究竟如何？》风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。</div>

2025 年一季度美国 GDP 实际环比折年率从 2024 年四季度的 2.4% 降至-0.3%，主要因进口增加和政府支出减少。尽管 4 月非农就业数据表现相对稳定，但市场降息预期降温。特朗普的关税政策可能继续对美国经济产生负面影响，未来就业市场和 GDP 增长前景不乐观。企业投资仍有韧性，但高利率抑制了住宅投资。

- 2025 年一季度美国 GDP 实际环比折年率降至 -0.3%。  
- 主要原因包括进口增加和政府支出减少。  
- 特朗普关税政策对经济的负面影响预计将持续。  