智通财经 APP 获悉，申万宏源发布研报称，5 月 10 日，国家统计局公布 4 月通胀数据，CPI 同比-0.1%、前值-0.1%、预期-0.2%、环比 0.1%;PPI 同比-2.7%、前值-2.5%、预期-2.8%、环比-0.4%。尽管国际大宗商品价格回落拖累 PPI 表现，但国内 “以旧换新” 政策推动核心商品需求回暖，叠加食品供给收紧及服务消费复苏，CPI 环比微升。后续需关注关税压力下中下游产能利用率偏低对 PPI 的压制，以及内需修复政策对通胀的支撑作用。<h2>申万宏源主要观点如下：</h2>国际油价下行，加之钢、煤等需求较弱，4 月大宗商品价格回落对 PPI 构成较大拖累4 月 PPI 环比-0.4%。其中国际油价下行令国内油价持续回落，石油开采 (-3.1%)、石油加工 PPI(-2.6%) 环比均为负，测算油价拖累 PPI 环比-0.1%。同时，地产景气回落，煤炭供应充足且进入传统淡季，钢、煤价格也有回落，相应黑色压延、煤炭开采 PPI 环比分别-1%、-3.3%，测算钢、煤价拖累 PPI 环比-0.3%。而铜价贡献为正，测算铜价支撑 PPI 环比 0.1%。中下游等行业价格回落也约束 PPI 回升，既反映关税冲击的影响，也与国内中下游产能利用率偏低有关中下游产能利润率偏低仍在对相应行业 PPI 构成拖累，尤其是美国关税加码影响下，部分出口行业价格环比下降，譬如 4 月汽车制造业价格下降 0.5%，家具制造业、金属制品业价格均下降 0.2%，测算中下游产能利用率偏低拖累 PPI 环比-0.2%。但关税对核心商品 CPI 的冲击有限，更多是 “以旧换新” 政策刺激下，相应商品需求释放带动价格同步上行4 月核心商品 PPI 同比回落 0.2pct 至-1.7%，而核心商品 CPI 同比仅-0.1pct 至 0.1%。其中 CPI 不采集有限制性条件的折扣价格，执行政府以旧换新的商品仍采集的是原价。“以旧换新” 政策刺激下，消费品需求回升带动价格上行，如家用器具、交通工具 CPI 同比分别上行 0.1、0.2pct。与此同时，短期鲜菜、鲜果等供给减少令食品 CPI 改善4 月食品 CPI 同比上行 1.2pct 至-0.2%。食品价格改善与供给收紧有关，一方面新果上市初期供给减少，薯类和鲜果价格分别上涨 4.7% 和 2.2%;另一方面，进口减少令牛肉价格上涨 3.9%。但前期生猪存栏持续恢复，猪肉供给充足，CPI 同比下行至 5%。金价走高支撑其他商品及服务价格上行，对整体 CPI 有较大贡献金饰品价格上涨 35.8%，包含首饰等其他用品及服务 CPI 同比上行 0.4pct 至 6.6%，对 CPI 同比贡献 0.4%。此外，核心服务消费回升，也对服务 CPI 形成支撑4 月，服务 CPI 环比 0.3%，持平往年同期。结构上，核心服务 CPI 环比 0.44%，略好于季节性 (环比 0.37%)。受需求回暖及假日因素共同影响，出行服务价格回升明显。飞机票、交通工具租赁费分别上涨 13.5%、7.3%，涨幅高于季节性。而服务 CPI 中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租 CPI，青年失业率高企持续压制房租 CPI;4 月房租 CPI 环比 0%、低于季节性 (0.2%)。展望后续：关税冲击对 PPI 的影响大于 CPI，后续仍需关注内需修复对通胀的支撑PPI 方面，关税可能加剧国内中下游产能压力，企业或主动降价进而拖累 PPI，预计二季度 PPI 同比-2.9%。CPI 方面，虽然关税加码可能给 PPI 带来较大下行压力，商品亦可能出现主动降价行为，二季度 CPI 也有下行风险。但 4 月中央政治局会议强调 “坚定不移办好自己的事”，后续促消费、扩内需等政策加码下，内需修复可能对通胀形成支撑。常规跟踪：CPI 同比持平前月，食品 CPI、核心服务 CPI 均好于往年食品与餐饮： CPI 同比持平前月，食品 CPI 有较大回升。4 月，CPI 同比-0.1%，持平前月。其中，3 月食品 CPI 同比-0.2、较前月上行 1.2pct。非食品消费品 CPI：家用器具、交通通信 CPI 回升，而交通工具用燃料价格大幅下行。家用器具、交通工具 CPI 边际分别上行 0.1、0.2pct。而交通工具用燃料 CPI 同比-4.5pct。服务 CPI：4 月出行需求回升，核心服务 CPI 表现好于往年。4 月，整体服务 CPI 同比持平前月 0.3%，其中核心服务 CPI 环比 0.44%，略好于季节性 (环比 0.37%)。风险提示食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

申万宏源

申万宏源发布研报指出，关税对 PPI 的影响大于 CPI，未来需关注内需修复对通胀的支撑。4 月 CPI 同比-0.1%，PPI 同比-2.7%。国际大宗商品价格回落拖累 PPI，但 “以旧换新” 政策推动核心商品需求回暖，CPI 环比微升。后续需关注关税压力对中下游产能利用率的影响及内需修复政策的作用。

- 4 月 CPI 同比-0.1%，PPI 同比-2.7%，受国际大宗商品价格回落影响。  
- “以旧换新” 政策推动核心商品需求回暖，食品供给收紧改善 CPI。  
- 预计二季度 CPI 和 PPI 仍有下行风险，但内需修复可能支撑通胀。  

申万宏源：关税对 PPI 冲击较大 但消费需求改善对核心 CPI 形成较大支撑

申万宏源：关税对 PPI 冲击较大但消费需求改善对核心 CPI 形成较大支撑