申万宏源：关税对 PPI 冲击较大 但消费需求改善对核心 CPI 形成较大支撑

智通财经 APP 获悉，申万宏源发布研报称，5 月 10 日，国家统计局公布 4 月通胀数据，CPI 同比-0.1%、前值-0.1%、预期-0.2%、环比 0.1%;PPI 同比-2.7%、前值-2.5%、预期-2.8%、环比-0.4%。尽管国际大宗商品价格回落拖累 PPI 表现，但国内 “以旧换新” 政策推动核心商品需求回暖，叠加食品供给收紧及服务消费复苏，CPI 环比微升。后续需关注关税压力下中下游产能利用率偏低对 PPI 的压制，以及内需修复政策对通胀的支撑作用。

申万宏源主要观点如下：

国际油价下行，加之钢、煤等需求较弱，4 月大宗商品价格回落对 PPI 构成较大拖累

4 月 PPI 环比-0.4%。其中国际油价下行令国内油价持续回落，石油开采 (-3.1%)、石油加工 PPI(-2.6%) 环比均为负，测算油价拖累 PPI 环比-0.1%。同时，地产景气回落，煤炭供应充足且进入传统淡季，钢、煤价格也有回落，相应黑色压延、煤炭开采 PPI 环比分别-1%、-3.3%，测算钢、煤价拖累 PPI 环比-0.3%。而铜价贡献为正，测算铜价支撑 PPI 环比 0.1%。

中下游等行业价格回落也约束 PPI 回升，既反映关税冲击的影响，也与国内中下游产能利用率偏低有关

中下游产能利润率偏低仍在对相应行业 PPI 构成拖累，尤其是美国关税加码影响下，部分出口行业价格环比下降，譬如 4 月汽车制造业价格下降 0.5%，家具制造业、金属制品业价格均下降 0.2%，测算中下游产能利用率偏低拖累 PPI 环比-0.2%。

但关税对核心商品 CPI 的冲击有限，更多是 “以旧换新” 政策刺激下，相应商品需求释放带动价格同步上行

4 月核心商品 PPI 同比回落 0.2pct 至-1.7%，而核心商品 CPI 同比仅-0.1pct 至 0.1%。其中 CPI 不采集有限制性条件的折扣价格，执行政府以旧换新的商品仍采集的是原价。“以旧换新” 政策刺激下，消费品需求回升带动价格上行，如家用器具、交通工具 CPI 同比分别上行 0.1、0.2pct。

与此同时，短期鲜菜、鲜果等供给减少令食品 CPI 改善

4 月食品 CPI 同比上行 1.2pct 至-0.2%。食品价格改善与供给收紧有关，一方面新果上市初期供给减少，薯类和鲜果价格分别上涨 4.7% 和 2.2%;另一方面，进口减少令牛肉价格上涨 3.9%。但前期生猪存栏持续恢复，猪肉供给充足，CPI 同比下行至 5%。

金价走高支撑其他商品及服务价格上行，对整体 CPI 有较大贡献

金饰品价格上涨 35.8%，包含首饰等其他用品及服务 CPI 同比上行 0.4pct 至 6.6%，对 CPI 同比贡献 0.4%。

此外，核心服务消费回升，也对服务 CPI 形成支撑

4 月，服务 CPI 环比 0.3%，持平往年同期。结构上，核心服务 CPI 环比 0.44%，略好于季节性 (环比 0.37%)。受需求回暖及假日因素共同影响，出行服务价格回升明显。飞机票、交通工具租赁费分别上涨 13.5%、7.3%，涨幅高于季节性。而服务 CPI 中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租 CPI，青年失业率高企持续压制房租 CPI;4 月房租 CPI 环比 0%、低于季节性 (0.2%)。

展望后续：关税冲击对 PPI 的影响大于 CPI，后续仍需关注内需修复对通胀的支撑

PPI 方面，关税可能加剧国内中下游产能压力，企业或主动降价进而拖累 PPI，预计二季度 PPI 同比-2.9%。CPI 方面，虽然关税加码可能给 PPI 带来较大下行压力，商品亦可能出现主动降价行为，二季度 CPI 也有下行风险。但 4 月中央政治局会议强调 “坚定不移办好自己的事”，后续促消费、扩内需等政策加码下，内需修复可能对通胀形成支撑。

常规跟踪：CPI 同比持平前月，食品 CPI、核心服务 CPI 均好于往年

食品与餐饮： CPI 同比持平前月，食品 CPI 有较大回升。4 月，CPI 同比-0.1%，持平前月。其中，3 月食品 CPI 同比-0.2、较前月上行 1.2pct。

非食品消费品 CPI：家用器具、交通通信 CPI 回升，而交通工具用燃料价格大幅下行。家用器具、交通工具 CPI 边际分别上行 0.1、0.2pct。而交通工具用燃料 CPI 同比-4.5pct。

服务 CPI：4 月出行需求回升，核心服务 CPI 表现好于往年。4 月，整体服务 CPI 同比持平前月 0.3%，其中核心服务 CPI 环比 0.44%，略好于季节性 (环比 0.37%)。

风险提示

食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。