美国股债市场惊现分歧：自特朗普宣布暂缓实施 “对等关税” 以来，美国股市已经基本扳回跌幅，但是债券市场却仍未 “痊愈”。据统计，标普 500 指数在过去 22 个交易日中有 15 天录得上涨，目前已回到 4 月关税冲击前的水平。据报道，这一反弹发生在特朗普仍然对大多数国家保留 10% 关税的背景下。不过，除了与英国达成贸易协议和与中国官员会面外，贸易谈判几乎没有实质性进展。然而，债券投资者并未展现相同的乐观情绪。10 年期美国国债收益率虽然已从 4 月峰值的 4.492% 降至上周的 4.374%，现报 4.406%。但仍高于 4 月关税宣布前的 4.156% 及之前一个月 4.276% 的平均水平。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/319831e0ccca4bc66bd863448a942668?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="676" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/319831e0ccca4bc66bd863448a942668"/></figure>美国 10 年期国债收益率未能回落至关税冲击前水平，期限溢价维持高位，表明市场仍在消化关税政策、财政前景和美联储预期的不确定性。正如 Capital Economics 亚太市场主管 Thomas Mathews 所言：“国债市场仍未完全痊愈。” 高盛分析师则在最近的报告中写道，基本面的宏观不确定性，不太可能仅仅通过言辞的转变而解决。<h2 id="dfpg1g12">多重因素加剧债市压力</h2>债券市场的谨慎反映了多重担忧。首先是关税政策带来的通胀不确定性。据报道，特朗普多变的贸易政策使投资者对通胀和利率未来走势的预测信心减弱。因此，他们要求更高的收益率来承担长期持有美国国债的风险。这种额外补偿被称为期限溢价，即衡量投资者为承担长期锁定资金风险而要求的额外收益率。市场数据显示，10 年期国债期限溢价最新为 0.69%，接近 4 月份 0.84% 和 0.78% 的峰值，远高于 3 月平均的 0.37%。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/b2c587bbc2eaa42eee19e9514737b6a6?x-oss-process=style/lg" width="799" height="651" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/b2c587bbc2eaa42eee19e9514737b6a6"/></figure>Thomas Mathews 表示：<blockquote>&#34;这种风险溢价可能需要一些时间才能完全消失，因为其根源不仅在于关税本身，还在于关税宣布和实施的不可预测方式。&#34;</blockquote>其次，投资者因担心联邦预算赤字融资所需的债券供应增加而对购买长期国债犹豫不决。共和党人数月来一直致力于重大减税立法，但不确定是否包含大幅削减支出。此外，白宫对美联储利率政策的批评也产生了影响。华尔街见闻此前提及，美国总统特朗普多次呼吁鲍威尔降息，在最近的利率决议上，美联储按兵不动之后，特朗普再一次炮轰鲍威尔。通胀、赤字和政策干预等多重因素不仅加剧了债市的压力，尤其影响长期美债市场的走势，还导致了华尔街的大行上调 10 年期美债的收益率预期。摩根大通全球利率策略主管 Jay Barry 上周将 10 年期收益率的预期低点从此前的 3.65% 提高至 3.9%，其基准预测仍为 4%，与瑞银一致。Capital Economics 的年底预测为 4.5%。Capital Group 的固定收益投资组合经理 Tim Ng 表示，债券市场反映了对经济走向的不确定性以及对政策环境最终会如何的持续不确定性。<h2 id="vprr8d13k">这是美债市场不寻常且危险的现象</h2>在短期美债收益率下跌的情况下，10 年期美债收益率上升，且期限溢价高企。据报道，这种罕见的分化，在华尔街术语中被称为&#34;陡峭化扭转&#34;。这个不寻常且危险的现象，已经开始挑战政策制定者并推高消费者借贷成本。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/722e44c5f0dfec813ac8e19c18c05720?x-oss-process=style/lg" width="798" height="641" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/722e44c5f0dfec813ac8e19c18c05720"/></figure>通常，美国国债收益率受到投资者对美联储设定的短期利率在债券存续期内平均水平预期的强烈影响。但长期收益率与这种前景的联系已经减弱，这可能使美联储更难通过降息来刺激增长。大多数投资者和分析师认为，如果美国今年陷入衰退且美联储大幅降息，长期收益率仍可能下降。但担忧的是可能不会大幅下降，使抵押贷款和其他类型债务的利率在央行希望鼓励借贷时仍然居高不下。根据 Freddie Mac 的数据，上周 30 年期固定抵押贷款的平均利率为 6.8%，较一个月前略有上升。值得注意的是，投资者们可以将 10 年期收益率在 4% 至 4.1% 之间视为债券市场担忧减轻的信号，但如果收益率回到 3.8% 区域，可能再次引发对衰退的担忧。

标普 500 指数已回到 4 月关税冲击前的水平，但 10 年期美国国债收益率仍高于 4 月关税宣布前的 4.156% 的平均水平。关税政策、财政前景，以及白宫对美联储利率政策的批评等不确定性都加剧了债市的压力。

- 美国股市反弹，但债市仍未恢复，10 年期国债收益率高于关税前水平。  
- 投资者对通胀和财政赤字的担忧加剧，导致债券市场谨慎。  
- 10 年期国债期限溢价维持高位，反映出市场对政策不确定性的消化。

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