智通财经 APP 获悉，美银证券发布研报称，预计降息周期将推迟，今年不会降息，尽管下调了增长预测，但并未预测会出现衰退。数据显示，服务业贡献了全美 66% 的消费支出和 83% 的就业岗位，显著弱化了关税对实体经济的传导效应。同时，家庭资产负债表的健康状态 (流动资产/负债比率处于历史高位) 为消费韧性提供了支撑。值得注意的是，美银强调当前 40% 的中国关税水平已接近其选举后预期阈值，且财政刺激法案的推进可能形成新的增长支点。尽管下调 2025 年 GDP 增速预测至 1%(Q4 同比)，该行仍坚持&#34;放缓但非衰退&#34;的核心判断。<h2>美银证券主要观点如下：</h2>美银认为，美国经济对关税的潜在抵御能力比市场认为的更强甚至在美国和中国达成协议之前，美银就预计经济会放缓，而非衰退。尽管 4 月初关税大幅上调，美银仍保持相对乐观，因为美银预计贸易紧张局势将缓和，同时财政政策将放松。虽然 “特朗普看跌期权” 似乎已被触发，但 “美联储看跌期权” 的执行价格要低得多。美银仍然预计降息周期将推迟，今年不会降息。在 4 月 2 日的关税声明以及随后美中贸易紧张局势升级后，市场反映出类似衰退的动态。纳斯达克进入熊市 (标普 500 指数接近熊市)，前端国债收益率定价显示美联储降息幅度峰值超过 100 个基点。4 月 9 日互惠关税的推迟仅部分逆转了这些走势。然而，美银坚持认为美联储今年不会降息。尽管美银下调了增长预测，但并未预测会出现衰退。以下是美银过去和现在仍持非共识观点的三个原因。一、经济韧性美银认为 4 月后的关税不会导致衰退。美国经济在进入这一政策动荡期时具有相当大的动能。经济增长高于趋势水平，生产率显示出持续加速的迹象。此外，美国是一个服务驱动型经济体：约三分之二的消费支出和六分之五的就业岗位集中在服务业，其中大部分不受关税显著影响。美银认为，服务业可以继续提供足够的工资和就业增长，以支持消费需求。图表 1：美庭资产负债表整体保持稳健<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250519/1747620144442489.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1747620144442489.png" width="674" height="491" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250519/1747620144442489.png"/>此外，2022 年美国消费者承受的通胀冲击比美银预期的关税影响要大得多。诚然，当时的劳动力市场更为紧张，工资通胀更高。但在美银看来，消费者韧性的一个被低估的原因是家庭资产负债表整体健康。资产 (包括流动资产) 与负债的高比率使消费者在通胀飙升时能够动用储蓄。如今资产负债表依然良好，因此美银认为，如果通胀回升，消费者仍有 substantial 缓冲。美银对宏观前景的最大担忧是政策不确定性将冻结资本支出。事实上，美银的预测显示未来两个季度资本支出将明显下降。但美银的基准情形是，这种不确定性冲击加上关税的直接影响将导致经济放缓，而非衰退。这主要是因为特朗普政府有动机避免衰退。这就引出了美银的第二点。二、特朗普看跌期权政府的一些成员曾表示，需要一场衰退来 “重置” 经济。美银没有从字面意义上理解这些言论，而是通过博弈论的视角来看待它们：政府是在暗示，它在贸易谈判中拥有较高的 “痛苦阈值”，以增强议价能力。美银认为，缓解贸易紧张局势将有助于避免衰退，原因如下：(i) 降低滞胀风险;(ii) 缓解不确定性冲击。尽管美中协议达成的时间比美银预期的要早，且双边关税降幅也比美银预期的要大，但在协议达成后，美银认为自己的观点得到了验证。美银认为，4 月 9 日开始的关税缓和至少部分是对市场动荡的回应。换句话说，“特朗普看跌期权” 的执行价格高于市场预期。有趣的是，目前 40% 的中国关税水平 (暂时) 正好处于美银选举后预期的水平。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250519/1747620144989260.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1747620144989260.png" width="599" height="544" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250519/1747620144989260.png"/>新的关税制度增加了进一步提前消费的风险。零售商可能会利用中国关税的 90 天暂停期囤积节日商品。这意味着从本月开始，进口可能会再次激增，并持续到 6 月或更久。反过来，季度 GDP 的轮廓将发生变化，第二季度的库存和资本支出将比美银之前预期的更强，而提前消费的回落将推迟到下半年。与人们普遍担心的货架空空的情景不同，未来几个月美银可能会看到仓库积压。不过，在排除这些干扰后，美银仍然对 2025 年全年 4 季度同比增长 1% 的预测感到放心。特朗普议程的另一个主要支柱是财政政策 (图表 3)。税收法案正在形成。正如美银所预期的，该法案似乎有可能为消费者和企业提供前期刺激。在美银的预测中，它扮演着两个重要角色。首先，它将从第四季度开始提振资本支出，从而促进 GDP 增长。其次，对该法案的预期有助于抑制裁员和失业率，进而帮助经济在第二至第三季度避免衰退。尽管由于政策不确定性，企业可能不愿意部署资本，但美银也认为，当企业知道财政刺激 (以及随之而来的最终需求回升) 即将来临时，它们不太可能选择大规模裁员。财政法案的进展似乎也受到了 “政策看跌期权” 的推动。政府成员的言论表明，他们有紧迫感，希望通过减税来抵消关税带来的下行影响。图表 3：如果众议院提案成为永久性政策，赤字占 GDP 的比例将高于仅延长即将到期的 TCJA 条款的情况<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250519/1747620144174353.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1747620144174353.png" width="678" height="565" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250519/1747620144174353.png"/>(初级赤字占 GDP 比率)三、推迟的美联储降息自 1 月以来，美银一直预测美联储今年不会降息。部分原因是美银对经济基本健康状况的判断，以及特朗普政府的反应表明不会出现衰退，如前所述。但美银也认为，市场对美联储反应函数的看法过于鸽派。美银认为，当 (i) 美联储两项使命 (就业和通胀) 面临的风险方向相反，且 (ii) 通胀已高于目标时，美联储无法承担先发制人降息的后果。鲍威尔主席在 5 月的新闻发布会上提到了后者。此外，考虑到财政政策带来的上行风险，鲍威尔和其他官员已指出，美联储将对所有政策变化的净效应做出回应，而不仅仅是贸易政策。他们还重新使用了鲍威尔在 2022-2023 年加息周期中常用的措辞：没有价格稳定，就不可能实现持续的充分就业。所有这些听起来都很鹰派。因此，美银仍然认为美联储在短期内会保持耐心。为了降息，美联储需要看到明确的证据，证明要么劳动力市场已大幅恶化，要么在关税影响消退后通胀已开始回落。这两种结果似乎都尚未临近。但如果美联储确实降息，风险在于它可能会迅速行动，因为它可能已经落后于形势。市场已向美银的观点靠拢，但仍预计今年降息 55 个基点，明年降息约 45 个基点。这与 3 月的点阵图 (每年 50 个基点) 非常接近。美银预测的最终结果相同 —— 到 2026 年底降息 100 个基点 —— 但路径截然不同，降息全部集中在 2026 年下半年 (图表 4)。图表 4：美银预测的降息周期比市场定价晚得多联邦基金有效利率 (%)<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250519/1747620145277310.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1747620145277310.png" width="745" height="561" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250519/1747620145277310.png"/>美国 GDP 追踪第二季度 GDP 追踪预测初始值为 2.2%，第一季度上调 0.1 个百分点至 - 0.3%在 4 月零售销售数据公布后，美银启动了第二季度 GDP 追踪预测，从美银官方预测的环比年化增长率 2.0% 上调 0.2 个百分点至 2.2%。与此同时，自美银上一份周度报告以来，美银对第一季度 GDP 的追踪预测上调了 0.1 个百分点至环比年化下降 0.3%。以下是美银追踪预测变化的详细情况。计入 GDP 追踪预测的零售销售核心控制组数据，4 月环比下降 0.2%，高于美银的预期 (下降 0.5%)。这伴随着过去两个月数据的净向下修正。然而，餐饮服务 (不直接计入追踪预测，但应反映在最终 GDP 数据中) 在 3 月被上调，且在 4 月表现强劲。这导致美银对第一季度和第二季度的个人消费支出 (PCE) 预测有所提高。3 月的商业库存略低于预期，导致美银对第一季度库存的预测小幅下降。在 4 月工业生产 (IP) 报告中，公用事业表现强于预期，但矿业和商业设备表现弱于预期。这导致美银对第二季度 PCE 的追踪预测上升，同时导致美银对第二季度建筑和设备的追踪预测下降。下周，4 月住房数据将影响第一季度和第二季度的 GDP 追踪预测。图表 5：第二季度 GDP 追踪预测从美银的官方预测 2.0% 上调 0.2 个百分点至 2.2%。第一季度下调 0.1 个百分点至 - 0.3%。美国银行美国 GDP 追踪预测 (环比年化增长率 %)<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250519/1747620145948251.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1747620145948251.png" width="1080" height="284" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250519/1747620145948251.png"/>

美银证券坚持对美国经济"放缓但非衰退"的判断，预计降息周期将推迟至明年。尽管下调了 2025 年 GDP 增速预测至 1%，但认为美国经济对关税的抵御能力强，且家庭资产负债表健康支撑消费韧性。美银认为，经济在政策动荡期前具有动能，服务业占据重要地位，预计贸易紧张局势将缓和。

- 美银证券预计今年不会降息，尽管下调了增长预测。  
- 服务业贡献 66% 消费支出，家庭资产负债表健康支撑消费韧性。  
- 美银认为经济放缓但非衰退，政策不确定性可能影响资本支出。  

美银证券：对美国经济持不同观点的三个原因