《大行》中金料港股短期或维持震荡 建议低迷时积极介入 亢奋时适度获利

中金发表报告表示，上周一 (12 日) 中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，关税下调幅度超预期，情绪提振带动港股市场整体反弹。不过随着利好情绪逐步消化，大市近日重回震荡。此次关税调降对中美市场情绪和基本面起到明显缓和作用，市场情绪迅速修复。从关税超预期抬升，到关税超预期调降， 市场涨跌始终受情绪主导。例如，上周恒生指数上涨 2.1%，风险溢价回落贡献 2.3% 是绝对主导。对比之下，盈利小幅贡献 0.5%，无风险利率走高反而拖累。

当前情绪已基本修复，恒生指数的风险溢价降至 6.1%，甚至低於「对等关税」前的 6.4%，这一水平已经与去年 10 月市场高点对应的水平相当。实际上，在关税降级之前，市场已经基本修复了「对等关税」宣布後的跌幅，再加上风险溢价回到去年情绪高点的水平，也就不难解释为何市场在关税「降级」後的反应反而一般了。此外，AH 溢价也回到了 135%(前期低点为 130% 左右)，为近五年均值以下 1 倍标准差；卖空成交占比 (13.2%) 和相对强弱指数 RSI(59.8) 则处於平均水平。因此，在计入了较强的预期後，市场短期内或难以在情绪层面找到更多支撑，後续行情取决於能否在关税、宏观整体和个股基本面上找到更多支撑，而这些恰恰短期都不明显。

该行指，4 月中旬以来，南向流入明显放缓，近期甚至转为净流出。上周南向资金转为流出 86.9 亿港元 (对比前一周流入 72.7 亿港元)，创 2024 年 2 月初以来最大单周流出，日均流出 17.4 亿港元。5 月至今流出 14.2 亿港元，也是 2023 年 6 月以来首次月度流出。其中，上周一净流出 185.3 亿港元，为 2021 年 2 月以来最大单日流出。个股层面，增持最多为建设银行 (00939.HK)、中国银行 (03988.HK) 与招商银行 (03968.HK) 等，但减持腾讯 (00700.HK)、小米 (01810.HK) 与中芯 (00981.HK) 等。

南向近期流入放缓甚至转为流出的可能原因包括：1) 市场情绪修复到位，部分投资者获利回吐；2) 此前强劲的流入反而有些亢奋和透支，尤其是过度强调「南向定价权」，且南向流入主力是个人和交易资金，易受情绪和市场本身影响；3) 港股配售和 IPO 增加，市场扩容短期抑制投资者情绪。截至当前港股 2025 年配售规模达到 1,235 亿港元，超过 2024 年全年的两倍。

上述变化也印证了该行此前的分析。3 月以来，南向资金成为港股资金面的主力，其中以交易和被动资金 (个人) 为主，但作为机构的公募与保险等的「子弹」可能并没有想的那麽多。中金测算，後续年内相对确定的南向增量约为 2,000 亿至 3,000 亿港元，全年累计流入 8,000 亿至 10,000 亿港元左右。往前看，对於南向投资者，港股市场的长期配置价值依然存在，但短期有波动也属正常。此外，主动权益公募持仓仅占整体南向规模的 9.6%，且如果依然被视为有 alpha 机会，也未必一定引发大幅调仓。

中金料港股短期或维持震荡、甚至不排除回撤，建议低迷时积极介入，亢奋时适度获利。该行测算：1) 市场情绪修复至关税影响前，盈利不下修但也暂时没有科技板块的提振，恒指重回 23,000-24,000 点。若进一步乐观，假设情绪修复至 2021 年初高点时水平 (意味着关税有明显进展、且科技叙事再度强化)，盈利兑现 4-5% 增长 (政策对冲 + 科技盈利部分兑现)，对应恒生指数 25,000-26,000 点左右；2) 市场情绪回到上一轮中美贸易摩擦高点，对应 7.7% 的风险溢价，不考虑盈利下修影响，对应恒指 21,500 点左右；3) 市场情绪维持 7.7% 的风险溢价，盈利增速降至零增长 (关税谈判不畅，且国内政策发力不及时)，对应恒指 20,500 点左右。