张瑜：当下投资方式的否定与认定

各位投资朋友好，本期旬度我们聚焦对当下投资框架的思考—— 先否定一种常见框架，再阐述我们推荐的分析逻辑。

一、什么是错的？预测出口指导投资，具有很大的脆弱性

首先，我们想否定的思路是：预测出口数据→推导宏观数据→预测企业盈利→投资决策。我们认为这一框架的地基非常不扎实。主要原因在于出口数据预判难度极大，进而会大幅影响到对企业盈利与 GDP 的判断。基于历史经验关系，出口误判 10 个百分点，可能将导致 PPI/工增误判 2 个百分点左右。误判 PPI2 个点可能会通过利润率渠道影响企业利润 3-4 个百分点；误判工增 2 个百分点或导致 GDP 误判 0.4-0.5 个百分点。以 4 月出口数据为例，市场一致预期为 0-2%，我们在数据前瞻预计在 6% 左右，但实际增速达 8.1%，市场误判将近 8 个百分点，由此可见，基于出口数据预测的投资框架是非常脆弱的。

二、什么是合适的？关注美国可选消费行业状况

我们认为，判断出口的核心在于预测转港率。从历史上看，2018-2019 年我国对美出口转港率达六成，这导致虽然当时关税对价格、利润形成较大冲击，但对出口量的冲击小于预期。

如何判断转港率？高度依赖于全球需求的稳定性，全球需求越稳定、转港率越高（反之，如果全球的需求大幅下滑，转港诉求自然会减少）。

如何判断全球需求的稳定性？与美国进口增速高度相关，过去 30 年，美国进口增速变动 1 个百分点大致对应全球贸易增速变动 1 个百分点，这主要由于美国对全球总需求的影响较大，例如美国占全球总进口的 15%-16%、占全球最终消费品的 1/3 左右、占全球贸易逆差的 60% 左右。

如何判断美国进口？关键是评估关税影响，即美国关税进口弹性系数（关税提升 1 个百分点，对应进口掉多少个百分点），但遗憾的是，当前的学术研究均基于过去几十年低关税时期，当前关税变化动辄两位数，所以此前的弹性系数可能并不适用于当下。

既然美国关税进口弹性无法精准衡量，不妨换个思路，判断关税对美国进口的影响，本质上是判断美国居民购买力能否吃下关税，如果可以，意味着居民部门购买力能够转化为企业营收，美国经济循环仍旧畅通，美国经济呈现高增长、高盈利、高利率、高通胀的 “四高” 状态，如不能，则有较大的滞胀风险。

如何衡量居民购买力能否吃下关税？需要考虑的因素非常多，因为它并不只是简单比大小。我们认为，可观察美国可选消费行业表现。主要是今年美国企业债到期中，垃圾债占比明显高于过去 4 年，且美国企业债到期结构中，可选消费是第一大行业，所以该行业或对关税最敏感。因此，在金融市场上，我们最先看到等式变化的信号，或是美国可选消费企业发债（特别是垃圾债）时，风险溢价是否会提升。当然，我们也需要同步跟踪美国通胀数据和居民超额财富状况。

三、当前投资的 1 个背景与 3 点启发

当前最大的背景是 “确定性”。4 月政治局会议上强调 “以确定性应对不确定性”，我们理解这是通稿中最具哲学意义的表述。它表明中国政府（国家队等）与金融稳定站在同一阵线，市场背后有政府作为靠山。而美国截然不同，特朗普政府颁布的各种不确定性政策，实际上是金融市场波动的震源，换言之，特朗普站在了美国金融市场稳定性的对立面。在这种背景下，我们可以得到三个启发：

启发 1：中国金融市场的波动率大概率小于美国，主要是中美政府与市场关系的差异，中国政府维护金融市场稳定，整体波动率更低，且有国家队护盘，股市上行和下行的概率分布显然是不对称的。而美国政府则是金融市场波动的源头。

启发 2：未来资产价格的波动率或小于国内经济数据的波动率，一方面，即便未来国内经济数据承压，对冲政策或会快速出台，市场可能交易政策对冲逻辑；另一方面，国家队可能会积极参与股市，对冲掉部分下行风险。

启发 3：能否认为中期风险已经消失？可能尚早，本次中美日内瓦会面是 “会谈” 而非 “谈判”，本次会面只是确定了双方牵头人及未来的磋商机制，但中美的关税谈判可能仍需要一些时间观察，风险尚未完全落地。所以，尽管我们认为未来资本市场的波动率可能小于经济数据的波动率，但由于关税风险尚未完全出清，这可能会限制一部分资本市场的想象空间。

当然，近期也需要考虑机构行为层面的因素，例如在公募基金高质量发展的背景下，投资者不仅需要考虑相对排名，还要考虑相对基准咬合的问题。

基于以上分析，我们当前对投资 “姿势” 的判断是 “高仓位、低波动”：第一，对于相对投资者而言，高仓位很重要，过度悲观在当前环境下没有意义，因为如果国家队能够对冲一部分下行风险的话，那么过度悲观在交易上就无法充分表达。第二，市场可能会维持相对低波动的状态，这种低波动既表现为相对经济数据的低波动、也表现为相对海外市场的低波动。

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